新能源汽车行业系列之一：创新驱动需求，降本增效新技术含苞待放

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_Page] 深度分析|汽车 证券研究报告 [Table_Title] 【广发电新&汽车】新能源汽车系列之一 创新驱动需求，降本增效新技术含苞待放 [Table_Summary] 核心观点：  降本增效（平价）发展到怎样的阶段？16 年以来电池等技术进步带来乘用车需求结构显著改善，国内电池组成本已下探 50%以上至 1000元/kWh，但 19 年补贴退坡近 6 成超过成本消化能力，导致整车盈利大幅回落制约新能源车销量增长，据中汽协 19 年新能源车产销分别完成 124.2 万辆和 120.6 万辆，同比下降 2.3%和 4.0%，以产品升级实现修复盈利能力、推动成本下降是刺激新能源车需求的关键因素。  2020 年降本增效技术创新还有哪些值得期待？我们认为，以下是新能源汽车降本增效几个较为确定性的路径：1. 电池系统减模组化：以宁德时代无模组动力电池包 CTP 方案为例，较传统电池包体积利用率提高 15%-20%，零部件减少 40%，生产效率提升 50%，成本有望下探至 120 美元/kWh；2. 电芯材料减钴化：补贴下滑下制造成本压力放大，电芯材料减钴化趋势加速推进，其中三元高镍化和磷酸铁锂应用将携手并进，相比一般三元成本可进一步下降约 15%；3. 动力系统——电机、电控功能集成化下的电驱动轴，博世 eAxle 体积减小 20%，GKN下一代 eDrive 降低 25%成本、20%重量，提升 10%能效；4. 传动系统——多档位传动机构：两档变速器较单档大约可降低 5-6%能耗，且能提升电动车性能以及更易实现平台化；5. 制动系统——电子液压制动系统 EHB：可有效提升新能源车续航里程，博世 iBooster 与 ESP 组合实现近 100%制动能量回收，提升电动车续航 20%。  降本增效深刻影响产业发展，投资机会蕴含其中。法规约束、需求驱动下的一些增效细分子行业蕴含着极大弹性，又因兼具高确定性，往往是绝佳的投资品种。降耗本质是增效，以油耗法规为例，我国日益严苛的油耗法规对汽车行业技术路径演变产生了深刻影响，加速了节油技术的普及：比如过去几年我们看到了涡轮增压渗透率的提升、DCT/CVT的长足发展、电动转向系统 EPS 逐渐成为车企的必选等。行业变革带来了投资机会：受益于 EPS 需求提升，耐世特 13 年起业绩高速增长，13 年 10 月初至 18 年 1 月初，在业绩拉动下股价涨幅超过 700%。  投资建议：降本增效是行业永恒追求，而新能源汽车这一新兴行业对此诉求更强。考虑到相关子领域行业空间、确定性等，我们建议关注电池系统减模组化、电芯材料减钴化、电驱动轴、多档位传动机构、电子液压制动系统等领域。我们推荐宁德时代（无模组化）、德方纳米（磷酸铁锂无钴化）、万里扬（多档位传动机构）、华域汽车（电驱动轴、电控制动）。  风险提示：相关技术渗透率提升不及预期；技术变革风险；行业竞争超预期；下游新能源汽车销量不及预期。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-03-15 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136752 chenzikun@gf.com.cn 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-60750617 jichengwei@gf.com.cn 分析师： 闫俊刚 SAC 执证号：S0260516010001 021-60750621 yanjungang@gf.com.cn 分析师： 张乐 SAC 执证号：S0260512030010 021-60750618 gfzhangle@gf.com.cn 分析师： 刘智琪 SAC 执证号：S0260518080002 SFC CE No. BOT241 021-60750604 liuzhiqi@gf.com.cn 请注意，陈子坤,闫俊刚,张乐并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -15%-9%-3%3%9%15%03/1905/1907/1909/1911/1901/20汽车沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 [Table_PageText] 深度分析|汽车 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 宁德时代 300750.SZ CNY 132.1 2020/2/26 买入 159.6 2.00 2.85 67.10 47.04 24.60 16.59 12.40 14.00 德方纳米 300769.SZ CNY 159.9 2020/3/10 买入 179.1 2.42 3.58 68.91 46.61 38.20 26.35 17.20 20.30 华域汽车 600741.SH CNY 24.2 2019/10/30 买入 27.2 2.09 2.29 11.57 10.53 5.05 3.59 14.0 14.4 万里扬 002434.SZ CNY 8.5 2019/10/29 买入 9.3 0.37 0.57 23.02 15.08 15.63 12.31 7.7 10.4 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，港股收盘价及合理价值单位为港币，EPS 单位为人民币。 qNnRmOvNyQ9P9R8OpNrRoMmMlOpPnOlOpOrPbRmNtMuOpNnPvPtOrQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 [Table_PageText] 深度分析|汽车 目录索引 一、2016-2019 年：新能源汽车平价行至何处？ ............................................................... 6 （一）我国新能源乘用车性能、效率有了显著提升 ................................................... 6 （二）电池技术成果斐然，补贴退坡遭遇成本瓶颈 ................................................