新能源车行业专题报告：风光十年复盘看新能源汽车未来龙头20200317-华泰证券

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年03月17日 电力设备Ⅱ 增持（维持） 新能源Ⅱ 增持（维持） 黄斌 执业证书编号：S0570517060002 研究员 billhuang@htsc.com 张志邦 01056793931 联系人 zhangzhibang@htsc.com 1《电力设备与新能源: 行业周报（第十一周）》2020.03 2《电力设备与新能源: 特高压加速，预可研项目超预期》2020.03 3《电力设备与新能源: 政策落地，推动新能源高质量发展》2020.03 资料来源：Wind 风光十年复盘看新能源汽车未来龙头 新能源车行业专题报告 新能源车行业有望借鉴风光走势，四因子看行业龙头基因 新能源汽车产业与新能源产业同为补贴驱动的行业，所处阶段不同。参考风电和光伏行业发展路径，我们认为政策波动下不同环节的利润分布差异显著，行业龙头有望在需求回升时利润反转，穿越牛熊。我们认为 19 年或为新能源车中游业绩增速的低点，中游龙头有望在 2020 年随国内外需求快速提升迎来戴维斯双击。我们从成长性、集中度、天花板、全球化四因子看行业龙头基因，推荐宁德时代、当升科技，关注璞泰来、天赐材料、嘉元科技、三花智控和先导智能。 光伏、风电行业格局可供 2020-2022 年新能源汽车行业格局参考 新能源汽车产业与新能源产业特点相似，阶段不同，光伏、风电发展历程和行业格局可供 2020-2022 年新能源汽车行业格局参考。同为从补贴驱动向市场驱动转变的行业，新能源车和新能源行业的集中度均有望提升，但政策波动下不同环节的利润分布差异显著，中上游制造环节享有最高利润弹性。此外，降价带来的需求场景丰富比单位利润重要。2010-2019 年单晶硅片价格下降 89%，但隆基股份 2010-2019 年扣非归母净利润增长1095%以上。产品价格下降激发市场需求，我们认为随着市场空间打开和龙头市占率的提升，龙头公司有望以量补价，实现业绩快速增长。 行业下滑、反转阶段的领涨标的不一，唯有穿越牛熊才是真龙头 2011-2012 年光伏行业双反导致戴维斯双杀，2013 年市场回暖伊始，部分龙头公司（隆基股份、金风科技）最快在需求回升时实现利润的反转，股价穿越牛熊市场。新能源汽车行业，2019 年业绩增速靠前的环节多为中游龙头，2019 年可能是新能源车中游业绩增速的最低点，中游龙头有望在2020 年随国内外需求快速提升迎来戴维斯双击。 从成长性、集中度、天花板、全球化四因子看行业龙头基因 中游产业链中，动力电池的价值量最高，市场空间最大，马太效应最显著。材料环节中，值得关注的是走差异化路线的标的（比如高镍三元材料、新配方电解液）。根据成长性、天花板、集中度、全球化四指标，并结合估值水平，建议关注相对确定行业龙头和估值修复两条主线。推荐宁德时代、当升科技，关注璞泰来、天赐材料、嘉元科技、三花智控和先导智能。 白马股分析——有望跻身全球前三的宁德时代 从公司成长过程中经历的两次淬炼所形成的技术创新的基因、轻资产模式上游产业链纵深布局、国内三级客户体系及海外潜在放量的客户三个角度看，宁德时代或具备跻身全球前三的硬实力。我们认为 2025 年全球新能源车销量及动力电池需求或分别达到 1258 万辆、923GWh，在 CATL 国内/国外新能源乘用车市占率 45%、22%的假设下，合计动力电池出货量达到319GWh。考虑公司在手货币资金、已进行的债权&股权融资、以及潜在利润，我们认为公司能够覆盖未来产能扩张和研发投入所需资本开支。 风险提示：新能源车产销量不及预期；动力电池行业竞争加剧导致价格和毛利率低于预期；国内外疫情持续时间长于预期。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 300750 宁德时代 119.06 增持 1.53 1.97 2.65 3.17 77.82 60.44 44.93 37.56 300073 当升科技 24.32 增持 0.72 -0.46 0.89 1.25 33.78 -52.87 27.33 19.46 资料来源：华泰证券研究所 (20)(7)6183119/0319/0519/0719/0919/1120/01(%)电力设备Ⅱ新能源Ⅱ沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 从风光行业十年复盘看新能源汽车行业所处阶段 .............................................................. 4 他山之石：新能源车与风光行业的异同 ..................................................................... 4 行业复盘：政策扶持叠加技术进步，行业螺旋式上升 ............................................... 4 行情复盘：风光板块龙头已现，新能源汽车领涨标的未定 ........................................ 5 结论：降价洗出真龙头，制造龙头享高估值溢价 ...................................................... 7 寻找新能源汽车产业链阿尔法 ........................................................................................... 8 驱动力：政策鼓励为前期重点，产业链数据重要性逐渐显现 .................................... 8 抽丝剥茧，探究产业链各环节差异 ............................................................................ 9 产品：从财务数据看上、中、下游产品差异化 .................................................. 9 成本：从组成结构/生产制造看成本差异化 ...................................................... 11 左侧狙击：行业稳步向上，龙头优势明显 ............................................................... 13 牛股挖掘：精选维度，四因子看行业龙头基因 ........................................................ 17 成长性：预计钴、电解液盈利能力或最先于 2020 年步入恢复通道 ...........