国内海外高速增长，顺利达成股权激励目标

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 23 日 证 券研究报告•2025年年报&2026 年一季报点评 当前价： 59.48 元 甘李药业（603087） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 国内海外高速增长，顺利达成股权激励目标 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：雷瑞 执业证号：S1250525110001 电话：021-68416017 邮箱：leir@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.97 流通 A 股(亿股) 5.58 52 周内股价区间(元) 44.96-79.62 总市值(亿元) 355.27 总资产(亿元) 121.43 每股净资产(元) 18.89 相 关研究 [Table_Report] 1. 甘李药业（603087）：2024 年业绩符合预期，25Q1 业绩高增长 (2025-05-12) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年报&2026 年一季报。2025 年公司实现收入 40.5 亿元（+33.1%），归母净利润 11.4 亿元（+86.1%），扣非归母净利润 7.8 亿元（+81.2%）。2026Q1 公司实现收入 8.8 亿元（-10.8%），归母净利润 1.9 亿元（-38.3%），扣非归母净利润 1.9 亿元（-13.3%）。  国内海外均实现高速增长，顺利达成股权激励目标。2025年公司业绩实现高速增长，主要因国内胰岛素集采放量与国际业务加速拓展。1）国内市场：2025年实现收入 35.1亿元（+39.6%），主要受益于 2024年胰岛素续采协议量较上次实现大幅增长，国内制剂销量同比增长 31.7%。2）海外市场：2025 年实现收入 5.3 亿元（+36.6%），胰岛素系列产品陆续在马拉西亚、阿根廷等新兴市场上市，并且与巴西本土生物医药企业签署了为期 10年、累计订单金额不低于人民币 30亿元的《供应框架协议》，是公司国际化战略的重要里程碑。公司 2025年实现归母净利润 11.4亿元，顺利完成股权激励设定的 11亿元业绩考核目标，彰显公司强大的经营执行力。  费用率持续优化，核心盈利能力显著增强。 2025 年公司销售毛利率提升至75.8%，同比提升 1.0pp，业务结构进一步优化。2025 年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为 13.5/2.7/6.5 亿元，同比变化+15.7%/+5.1%/+19.6%，对应费用率分别为 33.3%/6.6%/16.0%，三费率合计同比下降 8.6pp。公司坚持创新研发驱动，核心产品 GZR18、GZR4 等陆续进入 III 期临床，有望为公司中长期业绩带来新增量。  盈利预测与投资建议。预计 2026-2028年归母净利润分别为 14亿元、17亿元、21 亿元。我们看好公司胰岛素国内集采后放量+出海欧美的增长潜力，建议关注。  风险提示：产品价格下降风险、在研管线进展不及市场预期风险、市场竞争风险、产品海外审评审批不及预期风险、关税风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 4052.15 4680.11 5419.47 6375.15 增长率 33.06% 15.50% 15.80% 17.63% 归属母公司净利润（百万元） 1143.58 1417.59 1731.25 2084.25 增长率 86.05% 23.96% 22.13% 20.39% 每股收益 EPS（元） 1.91 2.37 2.90 3.49 净资产收益率 ROE 9.83% 11.06% 12.14% 13.03% PE 31 25 21 17 PB 3.06 2.77 2.49 2.22 数据来源：Wind，西南证券 -0%16%32%48%64%80%25/425/625/825/1025/1226/226/4甘李药业 沪深300 甘 李药业（603087） 2025 年 年报&2026 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：受益于 2024 年胰岛素接续集采中标以及欧美市场获批放量，假设公司生物制品业务 2026-2028 年价格保持稳定，销量分别同比增长 13%、16%、18%。 假设 2：2025 年公司无里程碑节点，特许权服务收入较少，考虑到公司 3 款胰岛素产品有望在 2026 年批 CE（2026 年 1 月长秀霖已获批），达到关键里程碑节点，假设 2026-2028年公司特许经营权均为 1.0 亿元； 假设 2：医疗器械及其他业务保持稳健增速，假设 2026-2028 年销量复合增速为 15%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 生 物 制 品 3802 4297 4994 5901 yoy 41% 13% 16% 18% 毛利率 78% 78% 78% 78% 特 许 经 营 权 5 100 100 100 yoy -96% 2005% 0% 0% 毛利率 89% 90% 90% 90% 医 疗 器 械 及 其 他 246 283 325 374 yoy 15% 15% 15% 15% 毛利率 35% 35% 35% 35% 合 计 4052 4680 5419 6375 yoy 33% 15% 16% 18% 毛利率 76% 80% 84% 89% 数据来源：Wind，西南证券 甘 李药业（603087） 2025 年 年报&2026 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现 金 流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 4052.15 4680.11 5419.47 6375.15 净利润 1143.58 1417.59 1731.25 2084.25 营业成本 978.95 957.44 861.81 698.20 折旧与摊销 303.84 353.60 356.66 360.67 营业税金及附加 39.12 45.51 53.45 62.14 财务费用 -72.88 -42.12 -54.19 -6.38 销售费用 1350.43 1450.83 1734.23 2040.05 资产减值损失 -36.1