利润增长超预期，多举措提升业绩释放潜力

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2025-042025-072025-092025-112026-022026-04-11%-7%-3%1%5%9%13%17%21%25%29%大参林医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）18.19总股本/流通股本（亿股）11.39 / 11.39总市值/流通市值（亿元）207 / 20752 周内最高/最低价21.27 / 15.58资产负债率(%)67.3%市盈率16.84第一大股东柯云峰研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:龙永茂SAC 登记编号:S1340523110002Email:longyongmao@cnpsec.com大参林(603233)利润增长超预期，多举措提升业绩释放潜力l利润增长超预期公司发布 2025 年报及 2026 年一季报：2025 年公司实现营业收入 275.02 亿元（+3.80%），归母净利润 12.35 亿元（+35.04%），扣非净利润12.24亿元（+38.36%），经营现金流净额53.5 亿元（+72.24%）。2026Q1 公司实现营业收入 69.73 亿元（+0.25%），归母净利润 5.11 亿元（+11.12%），扣非净利润 5.1 亿元（+12.05%），经营现金流净额 9.68亿元（-45.25%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4 营业收入分别为 69.56 亿元（+3.02%）、65.67 亿元（-0.41%）、65.46 亿元（+2.51%）、74.34 亿元（+9.88%），归母净利润分别为 4.6 亿元（+15.45%）、3.38 亿元（+30.49%）、2.83 亿元（+41.04%）、1.54 亿元（+172.37%），扣非净利润分别为 4.55 亿元（+14.82%）、3.34 亿元（+27.15%）、2.84 亿元（+47.01%）、1.51 亿元（+363.93%）。从盈利能力来看，2025 年毛利率为 34.32%（-0.01pct），归母净利率为 4.49%（+1.04pct），扣非净利率为 4.45%（+1.11pct）。2026Q1毛利率为 36.05%（+1.07pct），归母净利率为 7.33%（+0.72pct），扣非净利率为 7.31%（+0.77pct）。费率方面，2025 年销售费用率为 21.89%（-1.49pct），管理费用率为 4.35%（-0.30pct），研发费用率为 0.15%（-0.04pct），财务费用率为 0.54%（-0.22pct）。2026Q1销售费用率为20.83%（-0.05pct），管理费用率为 4.22%（+0.27pct），研发费用率为 0.14%（+0.01pct），财务费用率为 0.38%（-0.24pct）。l加盟及分销业务、中西成药营收增长较好分行业来看，2025 年零售业务营收 223.70 亿元（+2.05%），加盟及分销业务营收 44.75 亿元（+13.58%），2026Q1 零售业务收入 56.16亿元（-0.03%），加盟及分销收入 11.16 亿元（-1.20%）。分产品来看，2025 年中西成药收入 213.12 亿元（+6.73%），中参药材收入 26.77 亿元（-9.08%），非药品收入 28.56 亿元（-3.13%）。2026Q1 中西成药收入 54.23 亿元（+1.87%），中参药材收入 5.94 亿元（-16.90%），非药品收入 7.15 亿元（+0.84%）。l持续优化门店布局，提升利润释放潜力从门店扩张来看，截至 2025 年底公司拥有门店 17,758 家（含加盟店 7,290 家），净增门店 1,205 家，其中：新开门店 501 家，收购门店 0 家，加盟店 1,240 家，关闭门店 536 家。截至 2026Q1，公司拥有门店 18,044 家（含加盟店 7,528 家），公司净增门店 286 家，其中：新开自建门店 115 家，收购门店 0 家，加盟店 238 家，关闭门店67 家。l积极承接处方外流，探索“非药调改”发布时间：2026-04-28请务必阅读正文之后的免责条款部分2截至 2025 年底，公司获得个人账户医保定点门店 10,170 家，各类统筹报销定点门店3,429 家，其中门诊统筹定点门店 2,457 家，“双通道”定点门店 705 家，门慢门特定点门店 1,322 家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。为进一步挖掘顾客价值、提升门店综合效益，公司积极探索商品结构多元化发展路径，探索并试点“非药调改”门店形态，聚焦门店非药区域升级改造，扩大非药陈列面积、增设专属货架，以消费使用场景为导向进行分类陈列，着力营造场景化的非药销售氛围。同时，公司将持续引入药妆、皮肤护理、个人护理、保健食品、家清日化等非药新品，通过丰富非药品类供给、优化陈列布局，深度挖掘顾客潜在需求，有效提升门店坪效与综合盈利能力。l盈利预测及投资建议公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2026~2028 营收分别为 303.60、 336.04、 371.96 亿元，归母净利润分别为14.86、16.57、18.76亿元，当前股价对应 PE 分别为 14、13、11 倍，维持“买入” 评级。l风险提示：门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）27502303603360437196增长率(%)3.8010.3910.6810.69EBITDA（百万元）3842.352871.133171.053532.20归属母公司净利润（百万元）1235.251486.431656.821876.34增长率(%)35.0420.3411.4613.25EPS(元/股)1.081.311.451.65市盈率（P/E）16.7713.9412.5011.04市净率（P/B）2.812.682.552.42EV/EBITDA4.966.755.484.33资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力营业收入27502303603360437196营业收入3.8%10.4%10.7%10.7%营业成本18064199042193824181营业利润37.3%17.5%12.4%13.4%税金及附加138135157175归属于母公司净利润35.0%20.3%11.5%13.2%销售费用6019674075568254获利能力管理费用1195139915231672毛利率34.3%