超市行业研究系列一：消费升级+大数据，集中度提升加速

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2018年03月31日 商业贸易 增持（维持） 零售Ⅱ 增持（维持） 张坚 执业证书编号：S0570517090001 研究员 0755 82364269 zhang_jian@htsc.com 丁浙川 021-28972086 联系人 dingzhechuan@htsc.com 1《富森美(002818,增持): 经营稳健，外拓计划稳步推进》2018.03 2 《 王 府 井 (600859, 买 入 ): 2017 年 净 利+18.6%，业绩靓丽》2018.03 3《商业贸易: 贸易争端可能推升食品通胀预期》2018.03 资料来源：Wind 消费升级+大数据，集中度提升加速 超市行业研究系列一 看好生鲜龙头永辉及区域零售龙头步步高、家家悦 在人均食品支出步入稳步增长期的阶段，标超/大卖场增速放缓。但对比海外，我国超市行业集中度较为低下，目前行业处于冰火两重天状况。在消费升级+技术大变革背景下，实力弱小、经营管理水平低下的零售商因为资源、成本的限制无法有效满足消费者需求。优质龙头企业手握丰富的客户及供应链资源，借助科技支持，能逐步精准满足消费者需求，运营效率正加速提升，规模效应预期进一步凸显，我们预计集中度将加速提升。建议关注永辉超市，增持；家家悦，买入；步步高，增持。 国际比较：我国标超/大卖场增速放缓，步入成熟期 根据欧睿数据，2012~2017 年我国标超、大卖场零售额 CAGR2.31%、1.39%，增速明显放缓。2017 年标超/大卖场分别占食品用品实体渠道零售额的 48.9%、14.9%，标超份额逐步提升，大卖场有所下滑。我们认为人均食品支出与 CPI 高度正相关，2016 年我国人均食品支出突破 700 美元，相当于美国 1975 年水平。2012~2016 年我国 CPI 处于相对低位，期间人均食品支出 CAGR 仅 5.3%，步入成熟期，未来增速依赖于 CPI。我们认为超市业态目前已经步入成熟期，便利店子业态仍将维持较高的增长。 集中度分析：消费升级+科技变革，集中度将加速提升 对比海外，我国超市行业集中度低下，目前行业处于冰火两重天状况，一方面是众多企业大规模关店甚至倒闭，另一方面优质龙头企业迎来新一轮扩张。在消费升级+大数据背景下，消费者诉求从追求产品功能的核心诉求向要求更加高效便捷、个性化及独特体验演进，优质龙头企业手握丰富的客户及供应链资源，借助科技支持，能逐步精准满足消费者需求，运营效率正加速提升，规模效应预期进一步凸显，我们预计集中度将加速提升。 他山之石：沃尔玛加速扩张过程规模效应显著 1985~1991 年期间，沃尔玛超越对手成为龙头，期间营收 CAGR31%，净利润 CAGR30%。80 年代中期美国通胀下行，沃尔玛毛利率也从 1985 年的 26.22%下降至 1997 年的 20.21%，但费用率也从 1985 年的 22.03%下降至 1997 年的 17.3%，规模效应显著。永辉 2016 年收入体量与高鑫零售仍有较大差距，但增速更高，2016 年人效已超越高鑫零售，经营效率后来居上。参照沃尔玛成长轨迹，我们认为以生鲜优势构建强大壁垒的永辉正在快速迭代升级、加速扩张，同时通过合伙人制度完善激励机制，费用率有望持续降低，我们认为目前正处于沃尔玛成长第二阶段。 投资建议及个股推荐 我们看好永辉超市长期成长机会，建议积极关注，增持。此外，中国零售市场空间大，传统渠道仍占较高比重，区域零售龙头也有很大成长空间。建议关注家家悦，买入；步步高，增持。 风险提示：1）宏观经济不景气导致消费疲软；2）行业竞争加剧；3）企业为抢占市场份额，加速扩张，培育期投入过大导致短期利润低于预期。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 601933 永辉超市 9.96 增持 0.13 0.20 0.27 0.34 76.62 49.80 36.89 29.29 603708 家家悦 21.09 买入 0.54 0.69 0.8 0.92 38.5 30.1 26.0 22.6 002251 步步高 14.22 增持 0.15 0.23 0.31 0.41 94.80 61.83 45.87 34.68 资料来源：华泰证券研究所 (20)(9)3152617/0417/0617/0817/1017/1218/02(%)商业贸易零售Ⅱ沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2018 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 国际比较：我国标超/大卖场业态增速大幅放缓 ................................................................ 4 标超/大卖场增速放缓，便利店仍维持较快增长 ......................................................... 4 人均食品支出迈入稳步增长期，未来增速取决于 CPI ............................................... 6 集中度分析：消费升级+科技变革，集中度将加速提升 .................................................... 8 对标海外，我国超市行业集中度低下 ........................................................................ 8 行业冰火两重天，消费升级+科技变革强者将恒强 .................................................. 10 他山之石，从沃尔玛看超市龙头成长轨迹 ....................................................................... 14 沃尔玛为例，超市扩张过程规模效应显著 ............................................................... 14 永辉有望成为行业龙头，目前处于沃尔玛成长的第二阶段 ...................................... 15 从财务指标看经营效率，2016 年永辉人效首次超越高鑫零售......................... 15 合伙人制度+供应链管理优化升级，永辉超市经营效率后来居上..................... 18 投资建议及个股推荐 ...............................................................................................