市场及行业观察：若美股超级牛市终结，A股受何影响？

研究源于数据 1 研究创造价值 ·[Table_Summary] 若美股超级牛市终结，A 股受何影响？ 方正证券研究所证券研究报告 市场及行业观察 策略研究 2020.03.08 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师：胡国鹏 执业证书编号： S1220514080001 Email： huguopeng@foundersc.com 分析师：郑小霞 执业证书编号： S1220512080002 Email： zhengxiaoxia@foundersc.com 分析师：袁稻雨 执业证书编号： S1220519030001 Email yuandaoyu@foundersc.com [Table_Author] 联系人： 刘超 E-mail liuchao5@foundersc.com 4[TABLE_REPORTINFO] 请务必阅读最后特别声明与免责条款 核心结论 （1）经济失速下行是美股超级牛市终结的最重要原因，而重要催化剂的出现会加速经济下行风险的暴露。 （2）中美经济周期是否同步决定了 A 股对美股牛市终结的反应，若中美经济走势短暂背离，A 股有可能逆势上涨，如 2000年；若中美经济周期同步，A 股大概率同步跟跌，如 2007 年。 （3）A 股估值分位水平相对美股位置越高，下跌的斜率和幅度就越大。 （4）若美股牛市终结，A 股大概率将会同步下跌但跌幅会远小于美股。 摘要 1、经济失速下行是导致美股超级牛市终结的根本原因，重要催化剂的出现是风险加速暴露的开始。经济大幅下行是美股牛市终结的根本原因，如第一次牛市终结，经济增速下行了 5.15个百分点，第二次牛市终结，经济增速下行了 6.14 个百分点。通常经济崩溃态势出现前，PMI、ECRI、国债收益率等领先指标都会出现见顶回落的迹象。此外，重要催化剂的出现会成为经济失速下行以及超级牛市终结的直接导火索，由此开始风险加速暴露，如 2000 年微软垄断案宣判以及针对思科、微软、戴尔的数十亿美元集中抛售由此导致科技股泡沫破灭。2007 年8 月巴黎银行冻结在美国次贷市场亏损的基金，随后次贷危机爆发，金融风暴席卷全球，超级大牛市也就此终结。 2、中美经济周期是否同步决定了美股牛市终结后的 A 股反应及节奏。美股两次牛市终结后 A 股的反应及节奏不尽相同：第一次美股牛市终结，A 股先跌、后涨创新高、再转跌，在美股大跌期间 A 股曾逆势上涨并创出新高，最重要的原因便在于期间中美之间的经济走势出现了短暂背离，即 2001Q1 季度，出口的意外性回升和投资拉动导致中国当季度经济上行 2 个百分点，而当期美国则是继续下跌 0.66 个百分点。但这种周期背离却不持久，随着出口的重新回落，中美经济走势走向一致，A 股在滞后 9 个月后便跟随下跌；第二次美股牛市终结，在整个期间内，中美经济走势都惊人的一致，基于此 A 股也同步跟随了美股下跌。 市场及行业观察 研究源于数据 2 研究创造价值 3、美股牛市终结对 A 股影响的传导机制，包括经济预期传导机制和估值分位区别影响机制。经济预期传导机制可以总结为：美股牛市终结（伴随美国经济大幅衰退）→中国对美出口和对外出口是否大幅滑落→外需恶化是否导致未来经济预期悲观→经济预期悲观情绪反馈到 A 股→A 股市场进行演绎。 4、估值分位区别影响机制：A 股估值分位水平相对美股位置越高，下跌的斜率和幅度就越大。第一次牛市终结，美股在 88%估值分位，A 股在 76%估值分位，两者水平较为接近，同处较高位置，最终标普 500 指数下跌了 48.92%，市盈率下跌 38.2%，而上证综指下跌了 41.14%，市盈率下跌 34.2%，估值分位水平相当的情况下美股 A 股下跌斜率和幅度也较为相当；第二次牛市终结，美股估值在 19%分位水平，A 股估值在 75%分位水平，最终标普 500 下跌了 56.78%，市盈率下跌 36%，而上证综指下跌了 71.98%，市盈率下跌了 77.1%，A 股远高于美股的估值分位水平导致斜率和跌幅都远大于美股。 5、若美股牛市终结，A 股大概率将同步下跌但跌幅会远小于美股。经济预期传导机制来看，若美股牛市终结，美国经济增长衰退，在中美贸易冲突基础上有极大概率会出现中国对美出口和对外出口大幅滑落的情形，并且想通过内需提振来抵消出口恶化对经济的下拉影响，这种可能性很小，因此最终中国经济增长出现平稳甚至回升的概率比较低，更大的可能性还是中美经济周期走向趋同，因此 A 股大概率将会同步下跌；从估值分位区别影响机制来看，目前上证综指位于 16%估值分位，标普500 处于 85%的估值分位，A 股估值分位水平已经很低，尤其相较美股而言有非常大的优势，因此尽管 A 股在大概率同步跟跌的情况下，跌幅也会远远的小于美股。 风险提示：对比研究的局限性、市场学习效应导致过往的经验和结论有偏差、经济出现超预期下滑、新冠疫情反复等。 市场及行业观察 研究源于数据 3 研究创造价值 目录 1 美股牛市终结对 A 股有何影响？ .............................................................................................. 5 1.1 1980 年以来美股的三轮超级大牛市 ...................................................................................................... 5 1.1.1 走出滞胀，估值与业绩双升（1982-2000 年） ............................................................................. 5 1.1.2 经济全球化以及房地产高杠杆的推动（2003-2007 年） ............................................................. 5 1.1.3 流动性持续宽裕推动估值扩张（2009 年至今）........................................................................... 6 1.2 美股前两轮超级大牛市的终结 ............................................................................................................... 9 1.2.1 1982—2000 年大牛市的终结 ........................................................................................................... 9 1.2