美股谢幕牛市，会重演08年金融危机么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美股谢幕牛市，会重演 08 年金融危机么？ 美国市场专题系列｜2020.3.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 联系人：徐广鸿 COVID-19 已成为美股“由牛转熊”的导火索，目前市场下跌主要受外部冲击叠加高估值所导致。我们在去年底发布的《2020 年美国市场投资展望—谢幕牛市》中，对美股态度谨慎，但经济基本面数据尚未完全反映疫情可能带来的巨大负面影响，或引发多米诺骨牌式的风险。期限利差倒挂、信用利差走扩，已预示美国经济衰退更加确定。美联储紧急降息后，空间已有限，扩表或成下一步宽松手段。预计美股 1 季度开始也将面临冲击，导致盈利+估值“双杀”的格局。但美元走弱，人民币资产预计获增配。 ▍ 美股熊市预计将至，本轮诱因为外部冲击+高估值。1970 年以来美股十次熊市的诱因可归类为外部冲击、货币紧缩、基本面恶化、高估值泡沫破裂四个因素。此轮美股的下跌主要由外部冲击（供给扰动）叠加高估值所致，但目前经济基本面数据尚未反映疫情可能带来的负面影响，企业盈利也未被有效地下调。虽然美国金融系统稳定性已较 08 年金融危机期间大幅提升（银行储备金从 430亿美元上升至 1.7 万亿美元，信用衍生品规模从 16.4 万亿美元降至 4.2 万亿美元），但政府部门和企业部门杠杆率较高，信用利差已然开始快速走扩。 ▍ 美联储降息空间有限，扩表或成下一步宽松手段。2 月下旬以来，美国 3M 国债收益率的降幅甚至大于长端，意味着市场判断美联储将快速下调联邦基金利率，下周的常规议息会议上再次降息 75 个基点的概率也高达 76.4%。但由于此轮的降息空间已所剩无几，我们判断扩表会接力成为美联储的主要宽松手段。继纽约美联储 3 月 9 日宣布加大回购的规模后，下一步潜在扩表的方式可能为延续甚至提高当前每月 600 亿美元短期国债的回购计划，以达到进一步增加银行储备金的目的。但无论是降息还是扩表，这些措施都将导致美元短期继续走弱。 ▍ 标普 500 业绩：19Q4 转好，但 20Q1 面临冲击。标普 500 非金融业绩增速继续回落，毛利率增速略微增长。分行业看，金融、科技业绩表现较好，能源和原材料表现较差。尽管标普 500 在 19Q4 收入、盈利方面略有回升，营收超预期较多，但盈利超预期比例继续下滑，这对回购的预期也进一步施压。疫情扩散下，美股公司表示 20Q1 开始盈利将受冲击，特别是消费企业。一些在华的半导体等制造厂商以及与中国业务往来较多的旅游、客运公司，可能受到较大的冲击，且冲击影响在今年 Q2 预计将大于 Q1。 ▍ 美股展望：疫情快速扩散将导致盈利+估值“双杀”。目前标普 500 动态 PE 估值已回落至 15.4 倍，虽低于 2015 年以来 16.9 倍的均值但仍高于 2010 年以来15.1 倍的长期均值。此外，这仍是基于今年 EPS 增速能达到 7.6%的假设。从TTM PE 来看，当前标普 500 处于 19.2 倍，位于历史 49%分位值，仍显著高于次贷危机后和欧债危机时 12-13 倍的估值低点。综合来看，我们认为疫情的爆发已成为终结长达 11 年美股牛市的导火索，目前经济和盈利数据仍未完全反映疫情的冲击，即便美联储加码宽松，预计短期美股仍将延续盈利和估值的“双杀”的格局，我们曾多次提及的美国企业债务高柱以及巨额回购难以为继等问题也会被大幅放大，如我们在《2020 年美国市场投资展望—谢幕牛市》（2019-12-8）中的判断。 ▍ 美元走弱料将带动资金增配人民币资产。截至 3 月 9 日，美元指数和 USD/CNY汇率分别较 2 月下旬的高点贬值 4.5%和 1.3%。而在中国复工和未来经济改善、美元持续走弱的背景下，预计疫情缓和后，美国投资者将增加海外风险资产配置的比例；权益类资产中，估值有明显优势的人民币资产，特别是离岸中资股有望受青睐。从美国市场潜在的增量资金来看，由于去年中美贸易摩擦导致的避险情绪，美国货币市场基金全年累计净流入 5530 亿美元，是 2018 年净流入的 3.5 倍。截至 2019 年底，美国货币市场基金的净资产已达 3.63 万亿美元。 ▍ 风险因素：1）美国与主要贸易伙伴摩擦大幅升级；2）全球央行货币宽松低于预期；3）美国居民消费出现大幅下滑；4）美股公司回购显著下降。 美国市场专题系列｜2020.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 以史为鉴：从美股历次熊市看本次疫情冲击下的大跌 .............................................................. 1 1970 年代至今美股历次熊市梳理 ............................................................................................. 1 对比本次疫情冲击下的美股大跌，熊市是否很快来临？ ........................................................... 2 降息空间有限，扩表或成美联储下一步宽松手段 ..................................................................... 6 国债收益率暴跌，政策利率接近零界 ........................................................................................ 6 降息空间有限，扩表将成美联储下一步宽松手段...................................................................... 7 标普 500 业绩：19Q4 转好，但 20Q1 面临冲击 ...................................................................... 9 标普 500 非金融企业业绩增速继续回落，毛利率增速略微增长 ............................................... 9 金融、科技业绩表现较好，能源和原材料表现较差 ................................................................ 11 20Q1 面临巨大冲击，特别是消费企业 ................................................................................... 13 市场展望：美股继续回落，人民币资产预计获增配 ................................................................ 14 疫情快速扩散将导致盈利+估值“双杀” ........................