影视内容行业跟踪：去产能加速，资源向头部聚集

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 [Table_Page] 跟踪分析|传媒 证券研究报告 [Table_Title] 影视内容行业跟踪 去产能加速，资源向头部聚集 [Table_Summary] 核心观点：  2019 年整体影视剧生产端仍处于去产能阶段，库存积压成为现阶段最大问题。根据广电总局数据，2019 年完成备案的电视剧数量为 905 部（-22.18% YoY），发行获批影视剧约为 254 部（-21.36% YoY）。结构上，古装剧大幅下滑、历史题材剧略有下滑，现实题材比例提升明显。另外甲种资质的影视剧公司下降至 73 家，行业供给侧去产能明显。虽然短期行业因为疫情影响了剧组开工，但是地方政府已经相应出台了补贴政策，当前真正困扰各家影视剧公司的仍主要系库存问题，2019年的内容公司预计仍将计提一批坏账和存货跌价准备。另外在监管上，2020Q1 广电总局颁布了《关于进一步加强电视剧网络剧创作生产管理有关工作的通知》，严控演员薪酬，规范行业发展。  全网内容供应相对稳定，流量略有增长。根据云合数据，2019 年在供应电视剧和网剧数量基本持平的情况下，两类剧集合计全网播放量同增 4.35%，达到 5082 亿次点击；其中纯网剧播放量同增 4.47%，占比上升至 28.9%。另外头部剧集的流量集中情况明显，相比 2018 年，2019 年行业 10 亿以上点击的电视剧贡献点击量占比从 42%提升至50%左右。  渠道端二线平台增速更快，行业或逐步迎来会员提价。我们认为长视频的竞争壁垒目前正在从“资本”过渡到“内容”。头部平台完成用户导入之后，需要在内部进行用户区隔分布经营，垂直二线平台比如芒果和 B 站由于用户画像更加集中，分用户经营难度更小，内容的采购成本更低而 ARPU 值和 ROI 更高。另外一条增长线索上，我们认为随着VIP 体系建设完全、打折力度减弱和选择性的名义价格提升，会员的实际 ARPU 值将从 2020 年开始略有提升，成为流媒体公司的核心增长逻辑。  投资建议：行业在经历了 2015-2017 年的高速增长之后迎来经营调整期，下游的互联网平台粗放式拉动增长的模式，需转变为依靠内容精细运营用户的模式，逐步提升单用户 ARPU 值。而下游资本开支稳定的情况下，上游的内容制作商已经经历了一轮去产能，当前资产负债表中仍隐藏着去库存的风险。随着行业规范化经营和中小影视剧公司的淘汰，我们持续看好头部影视公司的市占率稳步提升，另外内容、发行、渠道一体化的视频网站将值得重点关注：芒果超媒、光线传媒、北京文化、华策影视等。  风险提示：政策监管趋严风险；市场竞争风险；内容、播映延期风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-03-08 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 朱可夫 SAC 执证号：S0260518080001 0755-23942152 zhukefu@gf.com.cn 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 1 月图书畅销榜数据跟踪:疫情重创实体书店，渠道分化有所缓解 2020-03-02 传媒行业:2019 年业绩快报显示传媒资产负债表进一步出清；蓝标发布营销 Saas 平台 2020-03-01 传媒行业:近期各行业逐步迎来复工潮；影视电影等陆续出台监管&鼓励政策 2020-02-23 [Table_Contacts] 联系人： 吴桐 021-60759783 wutong@gf.com.cn -26%-19%-12%-4%3%10%03/1905/1907/1909/1911/1901/20传媒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 [Table_PageText] 跟踪分析|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 10.51 2019/10/25 买入 10.62 0.43 0.30 24.44 35.03 27.8 42.8 12.6 8.0 横店影视 603103.SH 人民币 16.02 2019/10/30 买入 20.9 0.51 0.66 31.41 24.27 18.5 13.6 11.2 13.4 视觉中国 000681.SZ 人民币 17.75 2019/10/29 买入 24 0.44 0.60 40.64 29.68 36.4 25.5 9.8 11.6 平治信息 300571.SZ 人民币 62.80 2019/10/31 买入 65.27 2.61 3.10 24.06 20.26 15.1 12.7 37.6 30.8 万达电影 002739.SZ 人民币 16.97 2019/10/31 买入 19.86 0.58 0.97 29.26 17.49 11.1 8.7 6.7 10.0 北京文化 000802.SZ 人民币 11.42 2020/2/18 买入 13.73 -2.85 0.47 - 24.30 26.3 17.5 -67.1 10.0 新媒股份 300770.SZ 人民币 177.70 2020/2/28 买入 212.68 3.02 4.25 58.94 41.78 43.3 32.1 17.1 19.5 蓝色光标 300058.SZ 人民币 7.40 2020/2/25 买入 8.97 0.30 0.26 24.67 28.46 16.3 12.7 9.4 8.9 美吉姆 002621.SZ 人民币 11.25 2019/10/24 买入 13 0.25 0.27 45.54 42.37 26.6 23.2 10.8 10.4 鸿合科技 002955.SZ 人民币 72.49 2019/8/16 买入 74 2.92 3.52 24.84 20.61 16.6 13.4 13.0 13.6 分众传媒 002027.SZ 人民币 5.44 2020/2/28 买入 6.2 0.13 0.17 42.58 31.98 32.9 25.1 13.8 13.4 新经典 603096.SH 人民币 52.30 2019/10/29 买入 64.26 1.96 2.26 26.74 23.19 22.0 18