渠道重构落地，改革初现成效

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1白酒贵州茅台（600519.SH）买入-A(维持)渠道重构落地，改革初现成效2026 年 4 月 28 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2026 年 4 月 27 日收盘价（元/股）：1,403.20年内最高/最低（元/股）：1,645.00/1,322.01流通 A 股/总股本（亿股）： 12.52/12.52流通 A 股市值（亿元）：17,571.86总市值（亿元）：17,571.86基础数据：2026 年 3 月 31 日基本每股收益(元/股)：21.76摊薄每股收益(元/股)：21.76每股净资产(元/股)：224.50净资产收益率(%)：10.01资料来源：常闻分析师：熊鹏执业登记编码：S0760525080002邮箱：xiongpeng@sxzq.com和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com事件描述公司发布一季报，公司实现营业总收入 547.03 亿元，同比增长 6.34%；归母净利润 272.43 亿元，同比增长 1.47%。事件点评Q1 收入和利润实现双增。一季度实现总营收 547.03 亿元，同比增长6.34%，归母净利润为 646.26 亿元，同比增长 1.47%，一季度恢复增长。具体来看：1）产品端，系列酒触底恢复增长，茅台酒收入 460 亿元，同增 5.62%，系列酒收入 78.81 亿元，同增 12.23%；2）渠道端，i 茅台放量增长，直营渠道占比提升，直销和批发代理分别实现收入 295.04/243.82 亿元，同比+27.06%/-10.88%，直销占酒类收入比提升至 55%，主要系 i 茅台大幅拓圈放量贡献主要增量，i 茅台 Q1 收入 215.53 亿元，同比大幅高增+267.2%。截止26Q1 末，公司国内经销商数量 2098 家，净减少 255 家，国外经销商数量 124家，净减少 2 家。受产品结构影响，净利率同比下降。公司 26Q1 净利率 52.22%，同比下降 2.67pct，毛利率 89.76%，同比下降 2.21pcts，主要受产品结构拖累，系列酒增长相对更快以及控量高毛利非标生肖、年份酒。随着 3 月底飞天提价且Q2 非标代售落地，预计毛利率 Q2 起将会改善。26Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 2.94%/3.39%/-0.21%，分别同比+0.03/-0.34/+0.34pct。投资建议短期看净利增速低于收入增速或引发资金情绪偏弱，股价大概率震荡磨底，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为 75%，加上回购注销金额股东回报率近 4%，龙头底仓配置价值凸显。预计2026-2028 年公司归母净利润 853.98 亿、897.92 亿、942.63 亿，EPS 分别为 68.19/71.70/75.27 元，对应当前股价，2026-2028 年 PE 分别为21.4X/20.3X/19.4X，维持“买入-A”评级。风险提示宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。财务数据与估值：会计年度2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)174,144172,054178,598186,668194,571YoY(%)15.7-1.23.84.54.2公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2净利润(百万元)86,22882,32085,39889,79294,263YoY(%)15.4-4.53.75.15.0毛利率(%)92.191.390.890.891.0EPS(摊薄/元)68.8665.7468.1971.7075.27ROE(%)36.933.625.922.720.3P/E(倍)21.222.221.420.319.4P/B(倍)7.87.55.54.63.9净利率(%)49.547.847.848.148.4资料来源：常闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产251727252519345780409673486007营业收入174144172054178598186668194571现金5929651691138547202185276689营业成本1378914892163581720217458应收票据及应收账款200332080972172营业税金及附加2692627354283952967830934预付账款27728830营业费用56397253614464216693存货5434361427657376798967726管理费用93168320119661250713231其他流动资产136057139391139388139394139391研发费用218190197206215非流动资产4721851316514075145851254财务费用-1470-815-1261-2027-2732长期投资0147294442589资产减值损失-2317181919固定资产2187122488222932209721682公允价值变动收益6176354454无形资产894988039369979910138投资净收益91271814其他非流动资产1639819878194511911918844营业利润119689114809116844122724128820资产总计298945303835397186461131537261营业外收入7175757575流动负债5651649610543195159854934营业外支出121129129129129短期借款00000利润总额119639114755116790122670128766应付票据及应付账款35154007425544344385所得税3030429445281462956431033其他流动负债5300145603500634716450550税后利润8933585310886449310797733非流动负债417265265265265少数股东损益31072990324533143470长期借款00000归属母公司净利润8622882320853988979294263其他非流动负债417265265265265EBITDA121036116442117714122963128487负债合计5693349876545845186355200少数股东权益89059321125671588119352主要财务比率股本12561252125212521252会计年度2024A2025A2026E2027E2028E资本公积13752222成长能力留存收益229423242448299155362411433658营业收入(%)15.7-1.23.84.54.2归属