业绩韧性强，全国化与高分红双轮驱动

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1白酒山西汾酒（600809.SH）买入-A(维持)业绩韧性强，全国化与高分红双轮驱动2026 年 4 月 27 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2026 年 4 月 24 日收盘价（元/股）：141.95年内最高/最低（元/股）：214.29/135.00流通 A 股/总股本（亿股）： 12.20/12.20流通 A 股市值（亿元）：1,731.74总市值（亿元）：1,731.74基础数据：2025 年 12 月 31 日基本每股收益(元/股)：10.04摊薄每股收益(元/股)：10.04每股净资产(元/股)：32.90净资产收益率(%)：30.64资料来源：常闻分析师：熊鹏执业登记编码：S0760525080002邮箱：xiongpeng@sxzq.com和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com事件描述公司发布公告，公司实现营业收入 387.18 亿元，同比增长 7.52%；归属于上市公司股东的净利润为 122.46 亿元，同比增长 0.03%。事件点评青花 20 和玻汾表现较好，省外两位数增长。公司 2025 年收入/归母净利润为 387.18 亿元/122.46 亿元，同比+7.52%/0.03%，业绩稳健增长。1）分产品来看，全年青花 20 和玻汾贡献主要增量。2025 年汾酒/其他酒类分别实现374.41/11.51 亿元，同比+7.72%/3.09%，预计全年青花系列同比增速为 5%+；腰部产品，老白汾稳健、巴拿马承压；玻汾同比增长 15%+。2）分区域看，省外增长较快，省外占比超过 65%，省内全年营收同比减少 0.81%，省外营收全年同比增加 12.64%。产品结构下移及税金率扰动，影响净利率。25 年销售净利率 31.76%，同比下降 2.27pct，销售毛利率为 74.85%，同比下降 1.35pct。其中 25Q4 净利率为 14.59%，同比下降 4.58pct，毛利率为 67.77%，同比下降 9.59pct，主要在于 4 季度投放较多的玻汾低端产品。2025 年税金及附加率为 17.86%，同比增加 1.38pct，销售费用率为 10.59%，同比增加 0.24pct，管理费用率为3.75%，同比减少 0.27pct。产品矩阵梯次清晰、高股息护航。公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花 20、青花 30 组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏。整体看，汾酒具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。另外承诺 2025-2027分红率不低于 65%，高股息提供安全边际，低负债、强现金流、抗周期和扩张能力兼备。投资建议2025 公司基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的。2026年坚持“全要素高质量发展”战略指引和“稳健压倒一切”经营基调，深化全国化 2.0 布局。预计 2026-2028 年公司归母净利润 122.28 亿、132.07 亿、144.50亿，EPS 分别为 10.02 元、10.83 元、11.84 元，对应当前股价，PE 分别为 14.2倍、13.1 倍、12.0 倍。维持“买入-A”评级。风险提示商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2财务数据与估值：会计年度2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)36,01138,71838,76940,50242,746YoY(%)12.87.50.14.55.5净利润(百万元)12,24312,24612,22813,20714,450YoY(%)17.30.0-0.28.09.4毛利率(%)76.274.973.474.074.8EPS(摊薄/元)10.0410.0410.0210.8311.84ROE(%)34.830.623.421.319.7P/E(倍)14.114.114.213.112.0P/B(倍)5.04.43.32.82.4净利率(%)34.031.631.532.633.8资料来源：常闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产4403445911614686832882950营业收入3601138718387694050242746现金62859767248953154945672营业成本85709737103131053110772应收票据及应收账款00000营业税金及附加59336916680071027418预付账款9918299195115营业费用37264102411042124446存货1327014392149061501115592管理费用14471453147315391624其他流动资产2438021570215672157321571研发费用148174136142150非流动资产946110413103501047510528财务费用-10-20-254-575-911长期投资96119159201246资产减值损失7-0735固定资产28553250358038974136公允价值变动收益00000无形资产12261202134415101572投资净收益324290361369336其他非流动资产52855842526848674573营业利润1653916661165601792219589资产总计5349556323718187880393478营业外收入47444流动负债1796316049192721645919936营业外支出1418151816短期借款00000利润总额1652916650165501790919577应付票据及应付账款45874218510744155326所得税42764355427846675087其他流动负债1337711832141651204414610税后利润1225312295122721324114490非流动负债328140140140140少数股东损益1049443440长期借款00000归属母公司净利润1224312246122281320714450其他非流动负债328140140140140EBITDA1657516625163181739918801负债合计1829116189194121659920076少数股东权益451501545579619主要财务比率股本12201220122012201220会计年度2024A2025A2026E2027E2028E资本公积704704704704704成长能力留存收益3270237555456245485465706营业收入(%)12.87.50.14.55.5归属母公司股东权益3475