货币政策专题：量重于价，2020年货币政策十大判断（修订版）

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 高翔 联系人 gaoxiang1@gjzq.com.cn 量重于价：2020 年货币政策十大判断（修订版） 引言：2月 22日，我们提出了 2020年货币政策的十大判断，认为政策的核心在于“量的宽松重于价的宽松”。考虑到近期海外疫情的持续发酵，以及美联储紧急降息下，全球央行宽松节奏将进一步加码，我们将此前报告中“货币政策价的下调空间相对有限”，修订为“货币政策价的下调空间有所扩大”，但保持“量的宽松重于价的宽松”这一核心观点不变。具体来看： （1）货币政策将更加突出“灵活适度”基调，取向中性偏松。今年货币政策更加突出灵活适度基调，与经济基本面相适应，不会大幅宽松，重点在于政策节奏的变化。疫情冲击下，央行大规模提供流动性并降息，宽松节点明显提前，也是这一基调的体现。 （2）全年通胀压力可控，不会对货币政策形成约束。一季度 CPI 通胀压力缓慢减退，PPI 同比转负，是当前降息的重要背景；随后 CPI 与 PPI 出现背离，CPI 在高基数效应下继续下行，PPI 随着国内外经济共振形成向上趋势，全年通胀压力可控，不会对货币政策形成约束。 （3）货币政策“价”的下调空间有所扩大。实际利率被动走高需要降息予以应对，制约降息空间的内部因素包括房地产泡沫等结构性问题；但在美联储降息背景下，我国货币政策“价”的下调空间有所扩大。 （4）需要更关注货币政策“量”的调控，预计将再降准 2-3 次。货币政策“价”的下调空间有所扩大，但还需要更多关注货币政策“量”的变化，预计今年再降准 2-3 次。降准有助于降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件。 （5）“量”的另一个重点在于准财政工具 PSL。PSL 作为财政与货币政策的结合点，将是今年重要的关注点，预计净增 6000 亿元以上，与 2016 年重点用于棚户区改造不同，新增资金将重点支持新基建、新型产业以及地方政府相关项目等。 （6）LPR 的下调部分将源于银行加点的调整。全年 MLF 降息空间有所扩大，除MLF 调降外，LPR 的下调部分将源于银行加点的下调。此外，与 1Q2017 相比，净息差实际上还是有所回升的，银行存在向实体经济让利的空间。 （7）房地产金融政策难以放松。本轮房地产严调控持续时间较长，且强调“因城施策”，其背景是我国房地产泡沫的积聚。近期疫情影响下，房地产交易量低迷，土地成交明显下滑，市场对于房地产放松的预期有所升温，但实际上，房地产金融政策是难以放松的。 （8）信贷投放进度或有所后移，社融增速前低后高。虽然 1月社融回升幅度超预期，但受疫情影响，信贷投放进度会有所后移。二季度开始经济增速将逐步回升，社融存量增速将呈现前低后高的趋势，预计全年社融存量增速 10.9%。 （9）人民币汇率温和升值，不构成货币政策的约束。今年中国、欧元区经济升幅或略微强于美国经济，美元指数难以维持持续强势，人民币汇率将温和升值，区间 6.8-7.1。货币政策决策需要考虑内部均衡和外部均衡，汇率温和升值背景下，外部均衡不是主要问题，货币政策可以更好地聚焦内部均衡。 （10）资管新规预计适度推迟，监管政策不会影响货币政策实施效果。 一方面，“资管新规”的过渡期可能适度延长，尤其针对不同金融机构分别对待，不能因为“资管新规”的强化实施而发生“处置风险的风险”。另一方面，当前叠加新冠疫情的影响，中国经济短期向下压力较大，监管政策不会在边际上更加严格。 风险提示：货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、美联储超预期转向加息等。 2020 年 03 月 08 日 证券研究报告 货币政策专题 总量研究中心 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 ................................................................................................................... 3 一、货币政策更加突出“灵活适度”基调，取向中性偏松.................................... 3 二、全年通胀压力可控，不会对货币政策形成约束 .......................................... 4 三、货币政策“价”的下调空间有所扩大 ............................................................. 5 四、需要更关注货币政策“量”的调控，预计将再降准 2-3 次 ............................. 6 五、“量”的另一个重点在于准财政工具 PSL ...................................................... 7 六、LPR 的下调部分将源于银行加点的调整 ..................................................... 9 七、房地产金融政策难以放松 ......................................................................... 10 八、信贷投放进度或有所后移，社融增速前低后高 ........................................ 11 九、人民币汇率温和升值，不构成货币政策的约束 ........................................ 12 十、资管新规预计适度推迟，监管政策不会影响货币政策实施效果 ............... 13 图表目录 图表 1：2012 年以来中央经济工作会议对货币政策的表述 ................................ 4 图表 2：CPI：疫情影响 Q1 环比上升，但同比依然趋降 .................................. 5 图表 3：PPI：受疫情影响 PPI 低点前移 ........................................................... 5 图表 4：主要国家实际房价指数的比较（2015=100） ...................................... 6 图表 5：2020 年 3 月 3 日美联储紧急降息 50bp（%） .................................... 6 图表 6：2015 年以来，央行资产负债表规模增速明显放缓，结构调整较大 ..... 7 图表 7：PSL 净增额在 2016 年达到峰值 ...