中资美元债3月月报：境外美元债要约知多少

离岸中资信用债月报 固定收益研究报告 2020 年 3 月 6 日 信用 固定收益研究组 张烁文 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110004 Shuowen.Zhang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 东 旭 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 境外美元债要约知多少 ——中资美元债 3 月月报 市场回顾：2 月收益率整体下行，利差走扩 基准利率方面，开年以来美债收益率整体下行。节后中资美元债市场受境内外疫情影响经历了较大波动，2 月全月较 1月底高点而言，收益率整体下行，利差则全面走扩。受国内新冠疫情影响，年后开市中资美元债市场快速调整，尤其投机级板块受影响较大。随着市场的下跌，部分投资者的配置需求提升，加之境内新冠疫情逐渐出现好转迹象，股票市场情绪也整体回升，进入 2 月以来，中资美元债市场情绪开始回暖，经过 2 月前三周的回升后基本收复节后大跌的失地。不过 2 月最后一周因疫情在海外呈扩散态势，市场避险情绪显著提升。全月来看，中资投资级和投机级收益率较 1 月底分别下行 5bp 和 17bp，利差分别走扩 11bp 和 21bp。行业上，房地产美元债受疫情影响波动较大，城投二级表现相对稳定，金融板块收益率和利差双双下行。一级市场方面，2020 年 1 月中资美元债发行实现开门红，全月发行量达 273 亿美元，同比增长 56%，其中地产发行量占比达 65%，贡献了主要的供给。2 月发行量环比下降 16%至 228亿美元，不过较去年同期同比仍增长 9%，其中地产占比下降、城投基本无净增、金融和投资级占比提升。 后续来看，基准利率方面，我们认为，短期内，根据境内疫情发展来看，海外疫情的控制仍需一定时间，对经济生产的拖累会逐渐显现，避险资产仍为安全港，美债收益率或仍将下行，中长期维度上，则需进一步观察后续疫情在全球扩散的范围与程度，以及各国政策应对是否能“后来居上”并“力挽狂澜”。信用债方面，短期看全球疫情存在不确定性，市场情绪可能受疫情进展出现反复，信用债总体可能呈现震荡态势。 境外美元债要约知多少 随着中资美元债市场的发展，发行人的负债管理也愈加成熟。常见的负债管理方式主要包括债券交换要约、要约回购、公开市场债券回购及征求同意。交换要约（债券置换）具体指的是公司向投资者发出要约将现有债券按一定比例置换为新债券，新债券的期限和票息等条款可发生改变。要约回购指的是公司向债券持有人发出要约公开回购公司存量债券。公开市场债券回购指公司在公开市场主动通过二级交易回购公司存量债券。同意征求指公司向市场宣布征求同意修改现有债券条款，通常在公司希望修改一些债券条款但不想回购债券时发出。 对于已陷入债务困境的发行人，如果相关的债务方案安排显著弱于原有债券条款，则可能触发评级意义上的困境债务置换。根据国际评级标准，困境债务置换属于违约的一种，因此如果发生困境债务置换通常视为违约行为。总体原则上，根据国际评级标准，对于是否构成困境债务置换主要取决于新的债务安排相对于原有债券是否有实质性削减以及发起此项债务安排是否为公司避免债券违约的必要之举。债券置换、要约回购和公开市场债券回购是否构成困境债务置换均适用于以上总体原则，其中债券置换类型下的困境债务置换认定主要包括新债本金削减、利息削减、债转股、非现金支出安排等，要约回购中已陷入困境的折价回购及公开市场债券回购中发行人与市场直接或间接沟通进行折价回购的且不进行此类债务安排则存在现实违约的可能性的，也构成困境债务置换。对于发行人而言，债券置换方式下，企业可延后债券兑付从而避免即时现金支出，同时避免重新进行再融资安排，新债的发行条款也可重新制定。回购方式下，公司可能发生即时的现金支出，如果同时以新发行债券所得资金支付回购债券，企业则须进行相关再融资安排。通常而言，常规要约回购主要在市场收益率下行阶段，企业希望以更有利的融资成本再融资而进行回购行为。要约回购与公开市场债券回购相比通常能回购更大的金额。 债券置换因其灵活性和高效性成为市场负债管理的重要方式之一。对于发行人而言，债券置换能在延长偿付时间、减少现金支出的同时避免发生实质违约（非困境债务置换情形下），从而有助于缓解企业的流动性压力，给予企业时间解决自身经营和资金链问题。债券置换的核心条款要素主要包括置换比例或置换金额、置换新债券的票息、期限及偿付方式。从中资美元债市场的实践来看，债券置换多集中在民营高收益发行人，部分债务负担较重的地方国企也开始有所运用。中资境外债券置换中也不乏困境债券置换案例。要约回购方面，回购方通常需要向市场宣布回购价格及预期金额，公司可在公布要约回购的同时宣布发行新债券，以回购旧债券，因此通常如果市场收益率下降，公司可能有一定动力通过新发要约回购。回购价格低于 100%的则为折价回购。典型的折价回购案例包括天津物产和青海省投。 热点信用事件 近期市场热点信用事件主要包括：北大方正进入破产重整；青海省投美元债回购要约完成；华晨电力收到加速到期通知。 中金公司固定收益研究：2020 年 3 月 6 日 2 图表 1:美国国债收益率表现 资料来源：Wind，中金公司研究 图表 2：1 月以来中资投资级美元债收益率走势 资料来源：Factset，中金公司研究 图表 3：1 月以来中资投机级美元债收益率走势 资料来源：Factset，中金公司研究 市场回顾：收益率整体下行，利差全面走扩 基准利率方面，开年以来美债收益率整体下行，具体可分两个阶段。首先是 1 月 20 日以来，国内疫情发酵，避险情绪升温，全球金融市场调整幅度较大，金融条件收紧，美国国债收益率快速下行，且受美联储按兵不动影响，长端下行幅度明显赶超短端，10Y 与 3M 美债收益率倒挂，也带动了市场对美联储今年降息的预期升温。但随后受中国境内疫情暂时控制，叠加中国股市表现较强的影响，市场情绪有一定企稳，美债收益率转为横盘震荡。第二阶段始于 2 月中下旬，驱动是疫情开始在日韩、意大利、伊朗等国家蔓延，确证病例明显攀升，再度带动市场风险偏好回落，且此时市场担忧明显要高于第一阶段，美债收益率重新下行且幅度再度加深，10Y 美债收益率不断创新低，曲线倒挂程度进一步加深，市场对美联储的降息预期进一步升温。北京时间 3 月 3 日晚间，美联储宣布紧急降息，下调基准利率 50 个基点至1~1.25%，虽然降息行为符合预期，但时间点颇让市场感到意外（距离 3 月美联储议