转债行业跟踪第2期：视角会重新走远

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 3 月 10 日 可转债 固定收益研究组 房 铎 杨 冰 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110001 Duo.Fang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868 Bing.Yang@cicc.com.cn 李 帅 陈健恒 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118080064 Shuai.Li@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 视角会重新走远 ——转债行业跟踪第 2 期 本期报告，我们通过行业指数 β 观察一下目前各板块所处境况。我们在去年的转债四季度展望《微光落幕时，岔路口已至》中曾简单讨论过这一点，原图引入如下。彼时想说明的是，经济结构变化导致了“beta”板块的具体定义出现变化，相比更早的时间里，市场的低 β 板块已经从餐饮旅游、医药、食品饮料转换到电力、石油石化、银行和农林牧渔，而更重要的高 β 板块则从大周期轮换到大科技。在一个基本假设——由长期逻辑引发的 β 定位的变化会维持相对稳定——之下，对弹性有所依赖的转债，显然应该明确主打方向在那里。近期热点轮动相对杂乱，板块并不算好选，但弹性是转债的生机所在。 图表 1: 2012-2019 行业β变化 资料来源：Wind、中金公司研究 那么各行业当前境况如何？我们按照申万行业分类，对各行业的 β 以及 β 的两个基本组成部分：相关系数（行业同市场的收益率相关性，ρ）和相对弹性（行业波动率同市场波动率的比值，σI/σM）进行考察，各行业在三个指标上的分布如下。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图表 2: 各行业 2018 年以来对万得全 A 的β情况（中间柱状实体代表的是 20%~80%分位数之间，下同） 资料来源：Wind、中金公司研究 图表 3: 各行业 2018 年以来同万得全 A 的相关系数情况 资料来源：Wind、中金公司研究 图表 4: 各行业 2018 年以来 60 日相对弹性（相对万得全 A）情况 资料来源：Wind、中金公司研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.2农林牧渔采掘化工钢铁有色金属电子家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产商业贸易休闲服务综合建筑材料建筑装饰电气设备国防军工计算机传媒通信银行非银金融汽车机械设备最大值当前值最小值0.00.20.40.60.81.01.2农林牧渔采掘化工钢铁有色金属电子家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产商业贸易休闲服务综合建筑材料建筑装饰电气设备国防军工计算机传媒通信银行非银金融汽车机械设备最大值当前值最小值0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.22.42.6农林牧渔采掘化工钢铁有色金属电子家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产商业贸易休闲服务综合建筑材料建筑装饰电气设备国防军工计算机传媒通信银行非银金融汽车机械设备最大值当前值最小值sPmQnPyQwO7NdNaQpNpPnPoOjMpPtQiNmNnN9PmNsNwMmNpOxNoNtM 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 我们看到： 1、科技板块处于数据上的休整阶段。科技板块的 β 处于自身 2018 年以来中等偏下位置，并且此前经历了长达三个月（去年 11 月至春节前）的下降，这正是其脱离大盘走出独立行情的一段时间——beta 的下降更多来自其“高人一等”的惯性，经历近期调整回档后，我们认为其 beta 下降的空间已经有限。而目前这些板块的 beta 仍维持在 1.2 以上的水平，我们认为这些板块以后仍保持着高 beta 的定位、并间歇性地走一段独立行情； 2、医药、纺织服装独立性过强。医药和纺服是传统消费板块（往往是中低 β 组合）中被疫情赋予特殊含义的部分，目前与大盘的相关系数已经明显降低； 3、beta 较高的板块还包括化工、非银、农牧、轻工、汽车。其中化工、非银都是将相关系数提至相对极端的高水平，相比于科技板块，这些板块更接近于传统上认识的“beta”品种。 图表 5: 电子、计算机、通信板块β的变化&医药、纺服板块ρ的变化 资料来源：Wind、中金公司研究 此外，“口罩概念“的活跃表明市场更关注当下，视角已没有继续拉近的空间。市场对新的信息消化后，视线重新放远，届时以下几条路线值得关注： 1）有政策和数据可以验证的方向。新基建，具体包括 5G（相关标的烽火、亨通、中天、特发、永鼎、通光）、医疗设备和器械（乐普、尚荣、英科）、云计算及物联网（太极，海尔、拓邦、航信）。此外，短期压力释放后 ，科技板块中可继续关注新能源汽车产业链（特斯拉上海工厂 2 月产量达 3898 辆，位列中国新能源汽车 2 月份产量第一）、手机产业链（5G 换机潮拉动，2 月 5G 手机出货量逆市增长，相关品种包括长信、视源、精测、联得、深南、科森等），3 月以后将逐步的得到数据验证。 2）需求恢复带来的边际改善。目前全国复工进展持续推进，先前受疫情冲击较大的行业可能迎来边际改善，包括汽车消费（销量数据已经足够低，购车计划通常不易更改，且“复工”叠加“对疫情担忧”可能引发对公共交通的担心，催化短期购车需求）、化妆品及纺服消费（有定期更换需求且更换频率不低，商品可减值处理库存，建议关注翔港、开润）、定制家具需求（地产竣工提速）。 3）上下游景气度错位。化工、有色行业的原料全球定价，下游需求则以国内为主，疫情对境内外影响的错位会一定程度上利好中游企业。目前原油价格大幅下跌，转债中最为直接相关的是化纤板块，目前 PTA 和涤纶长丝受下游织机开工率上升支持，价格下行幅度有限，DTY-POY 价差仍维持在相对高位，后续应当逐步回落，而锦纶受已内酰胺下跌带动，价差已经压缩，桐昆、新凤、台华受影响相对较大，龙头桐昆稳健性更强。农化工品产品受影响较小，农药及化肥原料价格仍维持上升。电子化学品方面，锂电池粘合剂和光刻胶的原料中含有部分石油化工产品，目前价格没有明显下行，后续可能出现补跌，会带动产品端被迫压价，相关标的为晶瑞。 【关键数据变化】 电力及新能源：复工推进带动电厂日均耗煤加速上升，当前水平相当于去年同期的 78%附近，电厂煤炭库存见顶，港口煤炭库存延续底部回升。后续随着复工推进，电厂煤炭库存有望回落，由于港口煤炭库存大幅低于往年同期，补库行为或将持续。 地产及建筑：全国土地供应及成交面积小幅上升，平均成交溢价率大幅提升。全国二手房挂牌量有所上升，价格小幅上行。2 月建筑行业 PMI 同样大幅下行，