中、美、欧、日逆周期调节实力面面观：比拼政策空间的时候到了

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年03月12日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《固定收益研究: 再看黄金分析框架与市场展望》2020.03 2《固定收益研究: 高息资产稀缺，消金 ABS仍受青睐》2020.03 3《固定收益研究: 细数转债市场的那些“规矩”》2020.03 比拼政策空间的时候到了 中、美、欧、日逆周期调节实力面面观 核心观点 随着新冠疫情的全球扩散，全球经济下行风险增大，资产价格大幅波动。对比各国目前政策空间，不仅有利于我们判断全球经济的抗压能力以及各国受影响的差异程度，也是判断投资风向的重要依据。相较而言，欧、日政策空间受限，依靠自身调节可能无法完全对冲需求下滑；美国的货币和财政政策都有一定空间，实体经济稳健性较强，但需要警惕金融系统的潜在脆弱性；中国政策空间和弹性相对充足，但是要把握好逆周期调控的力度和节奏。基于此，在此全球风险加大的情况下，中国资产难以独善其身，但具备一定的避险属性，波动更可控，相对表现可能更佳。 日本：财政货币双双受限，“直升机撒钱”需谨慎 日本央行行长黑田东彦是安倍晋三最核心的副手官员之一，其在货币政策操作上基本与安倍政府的政策基调保持一致，所以日本的财政和货币政策协调不存在较大的问题。但是日本的不利处境在于实行多年的类“债务货币化”使得日本政府的债务水平和日本央行的资产规模均达到世界之最，虽然负利率政策下的偿债负担较轻使得短期的小幅刺激尚能接受，但日本政府和日本央行不存在大幅扩张财政政策和大幅宽松货币政策的空间。如果大规模的经济衰退发生，“直升机撒钱”可能是日本政府与央行手中的最后一只箭。但日本央行在选择和运用时必将慎之又慎。 欧元区：财政政策无法协调，货币政策仍有余地 欧央行的处境和日本央行类似，均采取了较长期的负利率政策和量化宽松政策，但非常规货币政策在欧元区的运行效果好于日本，使得欧央行仍存在一定的货币宽松空间，降息、扩大 QE 规模以及针对疫情冲击企业的TLTRO 均是可以考虑的政策工具。从财政政策空间上看，主要受制于欧盟《马约》。而且，欧元区的货币政策和各成员国的财政政策存在分割，这样的二元机制使得财政政策与货币政策的协调面临较大的制度阻力，欧元区的财政政策很难与货币政策形成较好的配合。 美国：财政政策时间匹配较困难，货币政策空间相对充足 美国的货币政策和财政政策空间均是全球三大发达经济体中最大的，当前情况下，降息+财政扩张会成为最优的政策组合，债务货币化的可能性较低。同时，为了配合扩张性的财政政策，有机扩表的持续时间将会进一步延长。如果疫情进一步扩散导致经济面临衰退危机，美联储在降息空间使用耗尽之后大概率会重回 QE。财政政策方面，美国政策应对的主要问题在于其分裂的国会，财政政策的时间不一致性降低了刺激效果，也使得货币和财政政策协调形同虚设。 中国：财政与货币空间相对较大，协同机制较为完备 我国的政策空间相对较大，政府债务率和财政赤字水平处于全球中等水平，进一步扩张财政政策的空间相对较为充足，货币政策仍处于正常状态，进一步降息降准以及进行总量型刺激的空间也更大。我国的决策机制决定了我国在财政政策和货币政策协调方面具备天然的优势，在政策的及时性上也优于发达经济体。但是这也使得中国可能存在过度刺激的问题，我国在进行财政和货币刺激时需要警惕重回“大水漫灌”的老路，避免前期稳杠杆防风险政策的成果被当前的刺激侵蚀。 风险提示：新冠疫情的全球扩散持续时间远超预期、中国疫情出现反复。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 疫情影响与政策对冲 ......................................................................................................... 3 新冠疫情下的全球经济 .............................................................................................. 3 应对冲击，需要怎样的逆周期政策？ ........................................................................ 4 财政政策与货币政策的“组合拳”是良药 ......................................................... 4 疫情冲击下的财政和货币政策有效性 ................................................................ 5 日本：财政货币双双受限，“直升机撒钱”慎之又慎 ........................................................ 6 财政政策：零（负）利率与高债务形成稳态 ............................................................. 6 货币政策方面：扩大 ETFs 购买是仅剩的空间 .......................................................... 7 欧元区：财政政策无法协调，货币政策仍有余地 .............................................................. 8 财政政策：内生制度原因使财政扩张受限 ................................................................. 8 货币政策：降息和 QE 均存小幅边际宽松空间 .......................................................... 9 美国：财政政策效率堪忧，货币政策空间尚可 ............................................................... 10 财政政策：空间相对足够但存在时间不一致性 ........................................................ 10 货币政策：降息仍是首选，有机扩表辅助财政扩张，不排除重回 QE ..................... 11 中国：财政与货币空间相对较大，协同机制较为完备..................................................... 13 财政政策：专项债和政策性金融助力“积极有为” ...................................