再看黄金分析框架与市场展望

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年03月10日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张健 010-56793949 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 高息资产稀缺，消金 ABS仍受青睐》2020.03 2《固定收益研究: 细数转债市场的那些“规矩”》2020.03 3《固定收益研究: 从价值链看疫情的全球冲击（一）》2020.03 再看黄金分析框架与市场展望 核心观点 黄金具有货币、金融和商品属性，实际利率在三种属性的分析中均有重要作用。负利率环境下“零票息”黄金的货币属性进一步强化。实际利率可以理解成资产的实际回报率，代表实体经济的强弱，从而决定美元和黄金的相对表现，避险因素本质同样是对实际利率的扰动。实际利率下行能够强化黄金的相对价值。黄金供给端对金价的影响偏长期，而需求中弹性最大的投资需求又受配置、避险和通胀影响。近日金价曾短期回调，但在基本面的下行压力及全球宽松潮的预期下，实际利率仍将处于下行区间，金价长期趋势不改，短期关注疫情变化、石油价格、交易拥挤等扰动因素。 货币分析框架 黄金价格和美元指数呈现明显的负相关关系，但二者并非因果关系，更类似一种同步变动的反向指标，其背后存在着一条美国经济强弱的传导路径。当美国经济走弱时，其主权信用降低，相对购买力随之下降，进而导致美元指数下降，黄金价格同步上升，反之亦然。黄金的避险功能主要在地缘政治、经济或金融危机等风险事件发生时体现，其背后的逻辑仍是名义利率下行速度快于通胀预期导致实际利率的下行。由于风险事件发生的突然性与不可持续性，对黄金价格的冲击大多是短期的，因此可以把避险因子看成价格的扰动因素，在驱动因素的基础上提供额外的信息。 金融分析框架 黄金具有金融投资品的属性，在资产配置中起到举足轻重的作用，因此配置因素同样会影响黄金价格的波动。在实际的资产配置中，通过相关性分析可以发现黄金与其他大部分资产相关性较低，这样在资产组合中增加黄金的配置可以优化有效前沿，提高投资组合的最优夏普比。因此其他大类资产如股票、债券等都可看作黄金的替代资产，这些资产的回报率就相当于持有黄金的机会成本，而这些回报率可以用实际利率来衡量。实际利率越低，黄金的相对价值体现的越明显，在配置中给予黄金的比重也会更大，实际利率与金价呈现负相关关系。 商品分析框架 供给端中矿产金产量较为刚性，更多影响金价长期趋势，而再生金产量相对弹性，会对金价产生短期扰动。相比供给端，需求端对于黄金价格的影响更大，其中投资需求最具波动性，与黄金价格相关性最高。投资需求中又以黄金 ETF 的需求更加市场化，可以迅速反映市场对黄金的偏好，同时近期央行的储备需求也不容小觑。投资需求与资产配置、避险情绪相互联系，当黄金相比其他资产的相对价值或避险情绪提升时，投资需求受到刺激，进一步作用于金价。黄金与生俱来的商品属性自然也赋予了其抗通胀的功能，将通货膨胀与经济基本面指标结合，可作为金价走势的择时信号。 后市展望 近期黄金价格在上涨中有所调整，我们认为短期内的回调主要来自于通缩预期、流动性风险和多头头寸拥挤三方面因素。疫情的全球扩散导致市场上的经济衰退和通货紧缩预期抬头，因此实际利率存在上行可能。LIBOR-OIS 利差在 2 月末有所跳升，在流动性风险下黄金可能被抛售。去年以来的黄金牛市积累了较为拥挤的多头头寸，负面冲击下可能出现多杀多现象。从中期来看，海外经济面临衰退风险，疫情全球扩散雪上加霜，而美联储紧急降息或意味着全球宽松潮到来，实际利率仍将处于下行区间。金价上涨趋势不改，短期关注疫情变化、石油价格、交易拥挤等扰动因素。 风险提示：疫情冲击不达预期，各国央行宽松力度不达预期。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 黄金分析框架概览 ............................................................................................................. 3 黄金的货币属性分析框架：美元+负利率+风险事件 .......................................................... 4 全球货币体系变迁 ..................................................................................................... 4 美元和黄金的相对强弱背后是美国经济走势的反映 .................................................. 4 负利率与零票息的黄金 .............................................................................................. 5 避险情绪提振金价背后的逻辑是名义利率下行速度快于通胀预期 ............................. 6 黄金的金融属性分析框架：资产配置+相对价值影响黄金配置 .......................................... 8 黄金的商品属性分析框架：供需+通胀因素影响金价走势 ................................................. 9 矿产金产量影响长期趋势，再生金产量扰动短期波动 ............................................... 9 投资需求和央行储备需求对金价作用明显 ............................................................... 10 通货膨胀对黄金价格的择时需要结合经济增长基本面 ............................................. 11 黄金的货币与商品属性可能发生冲突 ...................................................................... 13 黄金近期走势分析与后市展望 ......................................................................................... 14 短期视角：上行过程中存在短期扰动 ...................................................................... 14 通缩预期强化，实际利率有上行可能 .........