原油价格战的“危”与“机”

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2020年03月10日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 张健 010-56793949 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 详解新基建—规模、内涵与投资机遇》2020.03 2《固定收益研究: 经济数据真空期,如何评估疫情冲击？》2020.03 3《固定收益研究: 全球经济下行程度在此一“疫”》2020.03 原油价格战的“危”与“机” 核心观点 国际油价大跌给市场带来新的变数，资产波动率和交易难度加大。冲击起因来看，疫情带来的需求放缓是导火索，供给端的市场争夺是根源。潜在影响来看，美国页岩油企业信用状况是重要关注点，OPEC+国家的经济、汇率等压力使各方存在妥协可能，中国或因此重回 PPI 通缩，但有利于企业降成本与贸易平衡改善。资产影响来看，权益应提防海外情绪传导，仔细甄别短期受益（交运等）、受损（化工等）行业。新能源汽车主要是供给侧逻辑，受冲击或可控。利率债受益于 PPI 通缩压力，而货币政策、疫情、贸易平衡都对人民币形成支撑，黄金多空因素交织，维持震荡上行判断。 原油大跌：疫情是导火索，供求是根源，价格战掀高潮 近两个交易日国际油价大跌，在海外疫情之外给市场增加新的变数。疫情导致的全球需求下滑、原油产能过剩，进而引发的“切蛋糕”之争是导火索。美国自页岩油革命以来持续扩产更加剧了这种不平衡，也加大了OPEC+限产控价的难度。在“囚徒困境”下，俄罗斯拒绝限产或出于争夺市场份额改善财政状况的考虑，也可能有压低油价、引爆成本较高的美国页岩油企业的动机。沙特降价扩产，除市场份额外，通过施压俄罗斯使双方重回谈判桌或也是出发点之一。冲击的持续性应当关注美国会否介入施压。而极限施压之后，也存在俄罗斯和沙特各让一步达成妥协的可能性。 多方面冲击：疫情之下，基本面与地缘政治再添变数 海外疫情扩散本已带来高不确定性，原油“价格战”更给当下较脆弱的全球基本面与金融市场“雪上加霜”。对美国，2014-2016 年经验有一定参考意义，近期高收益企业债特别是能源相关行业利差放宽明显，应谨防页岩油企业债调整向股市和基本面扩散，大选的变数也是关注点。对 OPEC+国家，一方面油价往往与 GDP 相关性较高，低油价对经济和财政不利，或难以长期持续，另一方面也会加速其外汇储备的消耗，给汇率带来压力。对中国，PPI 可能因低油价重回通缩，但也有利于降低企业生产成本，促进复工复产和经济反弹，还有望改善贸易平衡，对人民币汇率形成支撑。 大类资产影响展望：波动加大，无论是入场点还是品种都需仔细把握 权益方面，应提防海外情绪传导，仔细甄别受益、受损行业。短期看，交运等或将受益于成本下降。部分化工子行业产品价格短期或承压，但中期仍是需求预期向好或平稳的逻辑主导。考虑到 2014-2016 年经验及主导行业景气回升的是供给侧逻辑（内外车企的产品周期），对于新能源汽车的冲击可能并不大。债券方面，PPI 通缩担忧或加大央行货币政策宽松压力，对利率债形成利好。人民币汇率方面，货币政策“外比内松”、疫情“内比外好”、贸易平衡改善等是支撑因素，有望保持稳中有升态势。黄金：避险+通缩+货币政策超宽松预期+美元走弱交织，维持震荡上行判断。 风险提示：疫情扩散程度，原油谈判进展。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 原油大跌：疫情是导火索，供求是根源，价格战掀高潮 最近两个交易日内，布油价格合计大跌超过 30%，盘中最大跌幅接近 40%，在海外疫情之外又给市场增加了新的变数，引发广泛关注。总体来看，本轮大跌的背景主要有以下四点： 第一，疫情冲击下，全球经济增长预期弱化，原油需求承压。做大蛋糕越来越困难，导致切蛋糕的争夺变激烈。海外疫情持续扩散并进入爆发期，给经济正常运转造成了明显负面影响，进而压制原油需求。从全球原油的供需平衡表来看，全球原油产能出现过剩。尤其是沙、俄在 OPEC+国家中的产量份额持续下降到近年最低，这与其开采成本最低的地位不匹配； 第二，美国自 2014 年页岩油革命以来持续扩产，反而成为其他国家减产的最大受益者。2012 年后，美国页岩油技术逐渐成熟并开始大量生产，美国从石油进口国逐渐转变为全球最大的石油出口国之一，带来了 OPEC+之外的新供给源； 图表1： 除美国外，2 月以来各国 2020 年增速彭博一致预期均有所下调 图表2： 2012 年之后，美国原油产量明显上升 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 第三，“囚徒困境”下的多方博弈，俄罗斯拒绝限产，或出于财政状况考虑，沙特不愿继续压缩份额，成本最高的美国页岩油企业直面冲击。本次下跌的触发剂，首先是 3 月 6 日俄罗斯在 OPEC+会议上表示只愿意延长现有的 210 万桶/日的减产计划，而不愿意执行额外的减产计划（3 月 5 日的 OPEC 会议上同意额外减产 150 万桶/日）。作为回应，OPEC拒绝延长现有减产计划，取消对其自身产量的所有限制。到今年 4 月 1 日，OPEC+将没有有效的减产计划。俄罗斯做出此选择情有可原：一方面，俄罗斯财政状况与石油出口相关性较高，通过争夺市场份额而选择增产，也是改善财政状况的手段；另一方面，俄罗斯因为 Nord Stream 2 天然气管道项目等原因遭到美国制裁，采用“自伤八百，杀敌一千”的方式希望通过压低油价引爆生产成本较高、融资与现金流状况也较差的美国页岩油企业，也可能是一种考虑。 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-01(%)美国德国法国日本英国02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0009094980206101418(千桶/天)美国沙特俄罗斯 nMtQqOvMoPpPqPnOpQnRrQbR9R9PmOnNnPoOeRqQtQfQqRnM7NnPpMwMsRyQuOrNpN 固定收益研究/专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表3： 俄罗斯财政状况与石油出口密切相关 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 第四，沙特主动降价扩产，目的在于争夺市场份额，而通过极限施压逼迫俄罗斯重回谈判桌可能也是考虑之一。事件发展到此，已经进入经典博弈论问题“囚徒困境”中的双输情况：谈判中任何一方率先减产，都相当于将市场让给扩产方和美国。有鉴于此，沙特国有石油公司、全球最大原油出口商沙特阿美（Saudi Ara