固定收益点评：危机预期下的流动性匮乏可能持续多久？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 [Table_Page] 固定收益|点评报告 2020 年 3 月 13 日 证券研究报告 [Table_Title] 固定收益点评 危机预期下的流动性匮乏可能持续多久？ [Table_Summary] 报告摘要： 逃不开的经济周期，究竟是什么在驱动？在一段经济周期中，走出衰退无非两条路径：创造新的需求或需求自然回升。驱动需求自然回升的核心因素是价格：当经济衰退时，价格往往也会大幅下行，而随着价格的不断回落，最终能够达到一个新的供需均衡点，使需求最终出现回升。因此价格的回落意味着两个阶段——需求回落和市场出清。 2011 年的中国经济，周期特征极弱。不同于往年的大起大落，2011 年的中国经济十分平稳，全年工业增加值同比增速在 12%-15%的区间内窄幅波动，而另一方面物价却屡创新高。这种增长的与通胀的组合，很难判断是一种过热还是一种滞胀，因此缺乏周期特征。 进入 2012 年，周期特征开始明显化。2012 年，“量”（以工业增加值和发电量为表征）开始先行大幅回落，而“价”（以食品、大宗商品价格为表征）也开始滞后回落，周期的力量开始显现。 周期终归来，目前处于价格下行的第一阶段。在 2011 年一度“失踪”的周期特征在 2012 年终于再度归来。这意味着去年失效的周期分析框架和行业轮动逻辑有可能会“重出江湖”。在接下来的一个的速度以及经济刺激政策推进的节奏，我们判断目前还处于量价齐跌的第一阶段。 行业配置建议：白色家电、食品加工。量价齐跌阶段大部分行业的盈利将会下降，但成本导向型或者低经营杠杆型的行业盈利能力可能回升，这在 08 年四季度的案例中可得到证实。但在当前的新环境下，很多成本导向型行业的库存水平较高（如金属制品、渔业、饲料、农产品加工、电子制造）。 核心假设风险。刺激政策超预期。 报告摘要：  危机模式下的流动性匮乏。世卫组织确认新冠肺炎疫情具备全球大流行特征，金融市场避险情绪快速升级。在疫情冲击下，金融市场情绪转向“现金为王”，避险资产和风险资产同步下跌：（1）全球股票市场等风险资产大幅下跌。（2）黄金下跌、美债收益率上行。金融市场情绪转向“现金为王”，流动性较好的避险资产也被抛售用以筹集美元现金，造成避险资产与风险资产同步下跌。（3）中国股市和债市均出现外资流出现象，股债均出现小幅调整。  以史为鉴：08 金融危机期间，流动性匮乏持续多久？2008 年危机期间，流动性匮乏持续时间约 10 个交易日。2008 年 9 月 14 日，雷曼兄弟申请破产，拉开全球金融危机大幕。2008 年 10 月 6 日，冰岛发生银行危机，再次冲击全球金融市场，在美股大幅下跌的 10 月 7 日到 9日，以及 10 月 15 日前后，出现了美股下跌、黄金下跌和美债收益率上行的状态。当时风险资产纷纷结清头寸，避险资产被抛售以筹措流动性，金融机构追求“现金为王”。尽管疫情冲击模式与金融危机有所不同，但金融危机冲击的过程可以作为参考，在 08 金融危机短暂的流动性匮乏阶段度过之后，各国央行宽松举措（10 月 8 日）在 1 个月左右明显见效，美债和黄金从货币宽松中获益。  解铃还须系铃人，海外疫情风险仍然较高。具体而言，第一，全球口罩供给仍显不足，或习俗等原因部分国家没有戴口罩的习惯（如部分欧洲国家），隔断病毒传播只能依靠停工停课，否则疫情仍将传播。第二，疫情得到部分控制的国家（如韩国），如放松隔离措施，可能面临疫情反复。第三，检测条件不足或检测受限的国家，病毒存在潜伏期传染和无症状传染的情况，导致无法有效限制疫情传播。  整体而言，这次罕见的全球疫情，影响范围已经超出预期，后续可能还会一波三折。疫情对资本市场的冲击并非一蹴而就，本轮危机预期持续的时间可能超过 2008 年。由此带来的流动性匮乏，可能给中国利率债造成短期负面影响。待全球疫情预期稳定，以及与之相伴的全球货币进一步宽松，很可能推动全球利率中枢继续下行，性价比高于美债的中国国债和政金债，有望吸引外资继续增配。  风险提示。疫情出现超预期变化。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 020-66335066 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE No. BFN410 020-66335066 oyf@gf.com.cn 请注意，刘郁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 目录索引 一、危机模式下的流动性匮乏 ............................................................................................ 4 二、以史为鉴：08 金融危机期间，流动性匮乏持续多久 ................................................... 5 三、解铃还须系铃人，海外疫情如何演绎 .......................................................................... 6 四、风险提示 ...................................................................................................................... 8 pOnOpRvMrQoOrOpMtMqMoP6M8Q7NmOoOoMrRiNoOpMiNqRpM8OnPtQxNqNoQuOtRwO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 10 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 图表索引 图 1：截止 2020 年 2 月，债券托管数据中外资持有中国债券情况 ....................... 4 图 2：2008 年金融危机期间流动性匮乏持续约 10 个交易日 ................................. 5 图 3：中国与全球除中国病例数走势存在明显差别 ................................................ 6 图 4：以确诊数占人口比例来看，中国明显低于意韩伊西等国 ............................. 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 10