2020年二季度宏观固收展望：“疫”发动全身

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/季度策略 2020年03月08日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchen@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597@htsc.com 殷超 联系人 yinchao014790@htsc.com 张大为 联系人 zhangdawei@htsc.com 吴宇航 联系人 wuyuhang@htsc.com 1《固定收益研究: 单边策略难，基差策略优》2019.04 2《固定收益研究: 胜负手已决，合于利而动》2019.03 “疫”发动全身 2020 年二季度宏观固收展望 核心主题：疫情是变局年代加速器 突如其来的疫情正在改变中国乃至全球经济的既有路径，并成为金融市场的主线。疫情一般是中短期冲击，对潜在增长率冲击有限，但却是宏观体系的试金石，谨防次生风险和蝴蝶效应。疫情从内转外，中国供给让位于全球总需求，宏观逻辑在变化，大类资产联动加强。经济是动的，重新加温需要付出更多努力。而政策空间与弹药是全球“稀缺品”，中国资产也会遭受冲击，但存在一定的避险属性。充裕冲击面对高估值和高不确定环境，各类资产的波动加大、轮转速度加快，重视趋势，但谨防线性外推。 宏观经济：关键之年与疫情之变 一季度 GDP 增速或下滑超两个百分点，3 月份复工加速，二季度回归之路的斜率更关键。而疫情的全球扩散，外需压力增大、产业链断裂是后续挑战。确保全年经济与社会目标要求下，经济增长可能呈现出“低开、反弹、再回落”的节奏。面对挑战，各项逆周期政策亟待发力。财政政策更加积极有为，需要推动基建增速达到 13%，旧基建稳需求，新基建谋发展；货币政策守正是底线，担当是责任，创新是手段；地产政策坚持房住不炒，因城施策预计做出边际调整。CPI 下行先平缓后加速，PPI 短期重回通缩。 货币政策与流动性：辨症施策 病因决定药方，实体纾困为主+兼顾金融体系稳定=短期结构性政策唱主角，但货币政策较长时间内难以转向。后续 MLF 和逆回购利率继续“小步慢跑”；预计普惠降准在三月，全面降准窗口在 4-5 月份；存款基准利率下调视疫情冲击和外需变化而定；LPR 向存量贷款加速转换；政策性金融着力支持企业复工生产与基建投资。银行间流动性宽松局面有望延续至 4 月，随后或收敛；缺资产和理财利率进入“3%时代”对资本市场流动性有利。 利率展望与债市策略 去年底推荐的“超长利率债+地产债+转债+杠杆”组合超额回报明显。“债市子弹仍在飞”，3-4 月份仍有胜算。但当前绝对利率水平、信用利差均达低点，二季度后期关注经济数据和金融数据、利率供给压力、经济回归速度等扰动因素。空间上看，未来六个月，十年国债利率向下进入“无标之境”，对照海外仍有空间，外资边际影响变大，但利率低了更难做。操作上，享受当下，用久期做交易，市场越火热越要站在离流动性出口近的地方；用流动性溢价增厚收益，用转债择券做“α”，重视定增等“固收+”策略。 信用债市场展望 当前高等级信用债收益率已降至历史低位。在经济未出现企稳迹象、政策尚未转向前，预计市场配置资金仍将较为充裕，叠加机构较为一致的预期，高等级信用债收益维持低位。随着疫情向海外蔓延，预计政策更加积极有为，久期及杠杆策略仍有机会，预计信用利差长期处于低位，珍惜票息收益，但信用债久期和评级下沉已难兼得。策略上，城投、地产、过剩产能、融资租赁等板块仍有配置价值，ABS 和优质主体私募债还有一定空间。 转债市场展望 股市方面，“弱β强α”判断不改，盈利增长受疫情冲击，情绪一波三折，但流动性支撑明显，重点在于挖掘结构性机会。转债方面，目前绝对价位偏高、择券空间有限，中期转债估值或仍将继续保持高位，投资者可能要看淡中期回报。未来 1-2 月，结合股市判断与转债市场实际情况，建议继续关注新旧基建等政策受益板块，把握产品涨价等行业逻辑，挖掘业绩存在预期差的品种，而后重回科技成长逻辑。 风险提示：疫情扩散超预期；美国金融体系冲击超预期；中国政策对冲力度超预期；中国经济修复速度超预期。 相关研究 固定收益研究/季度策略 | 2020 年 03 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 核心主题：疫情是变局年代加速器.................................................................................... 3 疫情仍是重要主线 ..................................................................................................... 3 放在百年变局的视角理解疫情冲击 ............................................................................ 5 疫情是个试金石，提防蝴蝶效应 ............................................................................... 5 完全不同的宏观逻辑：从中国供给到全球需求 .......................................................... 7 政策空间与弹药是“稀缺品” ........................................................................................ 9 充裕的流动性+高估值+高不确定性=快速轮动 ........................................................... 9 中国资产反而具备了避险属性 ................................................................................. 10 宏观经济：关键之年与疫情之变 ..................................................................................... 11 关键之年遭遇疫情之变 ............................................................................................ 11 新冠疫情冲击经济的三个层次 .................................................................