2025年报点评：海外负极产能起量，业绩符合市场预期

证券研究报告·公司点评报告·电池 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 贝特瑞（920185） 2025 年报点评：海外负极产能起量，业绩符合市场预期 2026 年 04 月 27 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证书：S0600517120002 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师 岳斯瑶 执业证书：S0600522090009 yuesy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 32.03 一年最低/最高价 19.47/39.88 市净率(倍) 2.87 流通A股市值(百万元) 35,798.21 总市值(百万元) 36,456.24 基础数据 每股净资产(元,LF) 11.16 资产负债率(%,LF) 57.26 总股本(百万股) 1,138.19 流通 A 股(百万股) 1,117.65 相关研究 《贝特瑞(920185)：2025 半年报点评：海外负极产能起量，负极盈利稳中有升》 2025-08-29 《贝特瑞(920185)：2024 年年报点评：负极盈利稳健，业绩符合预期 》 2025-04-18 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 14,237 16,983 24,062 27,273 30,470 同比（%） (43.32) 19.29 41.68 13.35 11.72 归母净利润（百万元） 930.22 875.08 1,198.63 1,516.64 1,852.81 同比（%） (43.76) (5.93) 36.97 26.53 22.17 EPS-最新摊薄（元/股） 0.82 0.77 1.05 1.33 1.63 P/E（现价&最新摊薄） 39.37 41.86 30.56 24.15 19.77 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 业绩符合市场预期。公司 25 年实现营收 169.8 亿元，同比+19.3%，归母净利 8.8 亿元，同比-5.9%，扣非净利 6.9 亿元，同比-24.9%，毛利率为20.7%，同比-2.3pct；其中25Q4营收为46亿元，同环比+15.9％/+1.1％，归母净利 1.1 亿元，同环比-58.6%/-62.9％，扣非净利 0.4 亿元，同环比-82.5%/-80.9％，毛利率为 18.1%，同环比-6.8/-2.1pct，业绩与此前快报基本一致，符合市场预期。 ◼ 负极单位盈利承压、海外产能投产贡献盈利弹性。25 年公司负极收入135.2 亿元，毛利率 23%，出货 60 万吨，同比+40%，均价 2.5 万元/吨，同降 9%，毛利 0.52 万元/吨，同降 25%，其中我们预计 25Q4 出货 17万吨，环比微增；公司现有产能 78.25 万吨，其中海外产能达 16 万吨，后续摩洛哥 6 万吨规划中，我们预计 26 年出货有望达 80 万吨，同增30%+。盈利方面，我们测算 25 年单吨净利 0.1 万元/吨+，印尼贝特瑞利润 3.1 亿元，我们预计单吨净利超 0.3 万元，当前负极价格见底，有望迎来价格拐点，叠加印尼工厂投产贡献盈利弹性，我们预计 26 年负极单位盈利稳中有升。 ◼ 正极受限海外大客户需求、整体盈亏平衡。25 年公司正极收入 30.3 亿元，出货我们预计 2 万吨+，同比+11%，均价 15.2 万元/吨，同比-8%，毛利 1.6 万元/吨，同比提升。公司现有 7.3 万吨产能，摩洛哥 5 万吨正极项目规划中。盈利方面，公司正极产能利用率较低，常州贝特瑞 25 年净利润 2.1 亿元，考虑股权比例及其他正极子公司后，我们测算 25 年正极业务微利。 ◼ 布局固态电解质及 CVD 硅碳等新产品、打造第二成长曲线。固态方面，公司开发锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可，并布局硫化物固态电解质，此外氧化物电解质获百吨级订单、聚合物电解质获吨级订单；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新开发的 CVD 硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。 ◼ 存货较年初提升、资本开支明显下降。公司 25 年期间费用 22.4 亿元，同 22.6%，费用率 13.2%，同 0.4pct，其中 Q4 期间费用 6.3 亿元，同环比 13%/13.9%，费用率 13.6%，同环比-0.4/1.5pct；25 年经营性净现金流4.5 亿元，同比-63.8%，其中 Q4 经营性现金流 7.3 亿元，环比改善明显；25 年资本开支 22.4 亿元，同-35%，其中 Q4 资本开支 8 亿元，同环比-26.7%/1.5%；25 年末存货 49.4 亿元，较年初 47.6%。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到负极原材料价格上涨，我们预计公司 26-27 年归母净利 12/15 亿元（原预期 15/18 亿元），新增 28 年归母净利预测 18.5 亿元，同比+37%/+26.5%/+22%，对应 PE 为 31/24/20 倍。考虑到公司海外负极产能投产有望贡献弹性、新产品布局，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。 -3%7%17%27%37%47%57%67%77%87%97%2025/4/282025/8/272025/12/262026/4/26贝特瑞北证50 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 贝特瑞三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 15,830 16,028 19,527 23,476 营业总收入 16,983 24,062 27,273 30,470 货币资金及交易性金融资产 3,148 5,885 8,692 11,640 营业成本(含金融类) 13,465 19,499 22,006 24,457 经营性应收款项 5,504 5,521 5,895 6,585 税金及附加 102 140 158 177 存货 4,936 2,404 2,713 3,015 销售费用 82 108 117 131 合同资产 0 0 0 0 管理费用 854 1,179 1,282 1,371 其他流动资产 2,243 2,218 2,227 2,235 研发费用 840 1,155 1,282 1,402 非流动资产 19,999 19,983 19,265 18,465 财务费用 460 446 473 445 长期股权投资 437 437 4