2025年报点评：业绩-分红双增，彰显内生增长韧性-整合效应，持续增厚可期！

证券研究报告·公司点评报告·环保 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 瀚蓝环境（600323） 2025 年报点评：业绩&分红双增，彰显内生增长韧性&整合效应，持续增厚可期！ 2026 年 04 月 27 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 30.19 一年最低/最高价 22.91/31.80 市净率(倍) 1.68 流通A股市值(百万元) 24,615.33 总市值(百万元) 24,615.33 基础数据 每股净资产(元,LF) 17.92 资产负债率(%,LF) 70.15 总股本(百万股) 815.35 流通 A 股(百万股) 815.35 相关研究 《瀚蓝环境(600323)：2025 年三季报点评： 25Q3 归母同增 26%，粤丰增厚持续超预期》 2025-10-30 《瀚蓝环境(600323)：2025 年中报点评：内生&并购成长超预期，首次派发中期股息》 2025-08-28 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 11,886 13,937 15,681 15,892 16,121 同比（%） (5.22) 17.25 12.51 1.35 1.44 归母净利润（百万元） 1,664 1,973 2,223 2,709 2,771 同比（%） 16.39 18.58 12.65 21.88 2.28 EPS-最新摊薄（元/股） 2.04 2.42 2.73 2.95 3.01 P/E（现价&最新摊薄） 14.79 12.48 11.07 10.25 10.02 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 内生提效&并购驱动，25 年归母净利润同增 19%。1）收入端：25 年公司营收 139.37亿元（同比+20.51 亿元，同比+17.25%，下同），其中粤丰贡献 27.21 亿元，剔除粤丰后，营收同比下降 6.7 亿元，主要系 PPP 工程收入下降 3.0 亿元，主动优化南海区环卫业务导致收入同降 3.8 亿元，以及 24 年同期含济宁固废电费及美佳污水东南厂污水处理费等往期一次性收入 1.7 亿元。剔除上述因素后，25 年营业收入同比增加约 1.8 亿元，主要系垃圾焚烧业务收入同增 0.9 亿元、排水业务收入同增 0.9 亿元。2）利润端：25 年归母净利润 19.73 亿元（+3.09 亿元，+18.58%），剔除上年 1.7亿元一次性收益，同比+4.8 亿元，主要系 ①粤丰并表：25 年 6-12 月粤丰归母净利润贡献 2.74 亿元（考虑并购贷利息和无形资产摊销影响），②内生增长：受益于供热规模扩大及部分项目炉渣调价，原固废业绩增加 0.8 亿元，③一次性业绩补偿：25H1 新增确认子公司江西瀚蓝能源业绩补偿收入 4564 万元。 ◼ 瀚蓝内生业绩同增 11%，发电效率&供热量双升。剔除粤丰并表贡献，25 年内生归母净利润 16.99 亿元，同增 2.11%，剔除 25 年一次性业绩补充及 24 年 1.8 亿元一次性收益后，瀚蓝自身业绩同比增长 10.68%。分业务来看，1）固废：剔除粤丰并表贡献，25 年瀚蓝自身固废收入 54.28 亿元（-9.66%），净利润 11.04 亿元（+7.71%），其中固废工程收入 3.15 亿元（-40.57%），固废运营收入 51.13 亿元（-6.66%），固废运营净利润 11.15 亿元（+11.06%）。其中垃圾焚烧发电效率&供热量双升，25 年瀚蓝自身垃圾焚烧量 1293 万吨（+1.12%），吨发 387 度/吨（+2.91%），吨上网 338 度/吨（+3.81%），供热量 183 万吨（+23.63%），自身供热收入 2.71 亿元（+27.87%）。2）能源：25 年收入 37.53 亿元（-0.15%），天然气销量 9.71 亿方（-1.30%），毛利率 14.57%（+3.63pct）。3）供水：25 年收入 9.67 亿元（-0.56%），供水量 4.61 亿吨（-0.31%），毛利率 35.98%（+12.85pct）。4）排水：25 年收入 7.06 亿元（-5.36%），剔除零毛利工程及上年一次性收入影响后，收入同增 0.9 亿元，污水处理量 3.30 亿吨（-12.50%），毛利率 51.13%（-6.63pct）。 ◼ 粤丰整合效应已现，随着瀚蓝赋能，盈利有望持续提升。25 年 6-12 月粤丰层面净利润 6.86 亿元，年化达 11.76 亿元，较 24 年剔除并购剥离业务后的业绩同增 26%，整合效应突出！随着整合推进（降低财务费用、供应链整合、供热拓展等），盈利具备持续增长潜力，截至 26/4/24，粤丰总贷款较并购前降低约 23 亿元，人民币融资利率从并购前的 2.75%-4.75%降低至 2.00%-3.785%，港币融资利率从并购前的HIBOR+2.05%-HIBOR+2.17%降低到 HIBOR+0.7%-HIBOR+1.55%，通过资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式，降低财务费用。 ◼ 期待粤丰剩余股权收购，持续增厚可期。我们预计定价估值较前次估值 111.6 亿元增值有限，而粤丰本体 25 年化业绩 11.76 亿元（同比+26%），并购 PE 9.5 倍显著低于瀚蓝 25 年 PE12.5 倍，增厚可期。按估值推算，本次股本增加约 1.04 亿股（较当前总股本增加 13%），27 年若粤丰全并表，我们预计瀚蓝业绩有望达 27.07 亿元（较25 年+37%），EPS 较 25 年增加 22%！ ◼ 自由现金流增厚，分红比例同增 4pct 至 43%。25 年经营性现金流净额 40.18 亿元（+7.45 亿元，+22.77%），主要系粤丰并表贡献，国补回收 3.26 亿元（较 24 年加速），瀚蓝存量应收账款回款超 20 亿元（不含粤丰）；建设类资本开支 15.45 亿元（-1.63 亿元），其中粤丰 2.98 亿元，剔除粤丰影响瀚蓝内生 12.47 亿元（-4.61 亿元），在建规模有限资本开支可控。25 年每股派息 1.05 元，派息总额 8.56 亿元（+31.25%），分红比例 43.39%（+4.19pct），公司承诺 24-26 年每股派息增速不低于 10%，26 年每股派息底线 1.155 元。 ◼ 盈利预测与投资评级：大固废整合佼佼者，提分红+内生提质增效核心逻辑验证，并购成长可期，叠加提分红带来估值弹性大！我们维持 2026 年归母净利润预测 22.23亿元，考虑 26 年底收购粤丰剩余股权有望完成，将 2027 年归母净利润预测从 23.30亿元调增至 27.09 亿元，预计 2028 年归母净利润为 27.