2025年年报点评：扣非净利润高增，海外订单增量可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 13 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 18.42 元 西子洁能（002534） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 扣非净利润高增，海外订单增量可期 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：巢语欢 执业证号：S1250524090002 电话：021-58351923 邮箱：cyh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.36 流通 A 股(亿股) 8.25 52 周内股价区间(元) 10.83-20.92 总市值(亿元) 149.63 总资产(亿元) 143.52 每股净资产(元) 6.71 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年度报告，实现营业收入 62.41亿元，同比下降 3.03%；实现归属于上市公司股东的净利润 4.37亿元，同比下降 0.73%；扣除非经常性损益后归母净利润 2.56 亿元，同比提升 78.52%；其中 25Q4 实现归母净利润为 2.6 亿元，环比提升 804%。  围绕余热利用、光热储能、核能装备三大核心板块战略布局。公司成立于 1955年，前身为中国余热锅炉领军企业杭州锅炉集团股份有限公司，公司锅炉产品覆盖燃机、干熄焦、垃圾焚烧等全场景，余热利用率达 90.5%，技术国际领先；1998 年，公司进军核能领域，截至目前公司拥有民用核二三级制造许可证等稀缺资质，是中广核、中核集团的长期供应商，2025年成立西子核能公司，布局四代核电与可控核聚变配套装备；公司亦是国内最早布局光热熔盐储能的企业之一，自主研发的大功率熔盐吸热器、蒸汽发生系统为国家首台套技术，应用于青海德令哈等项目。  在手订单充足，海外订单有望放量。2025年公司余热锅炉实现收入 14.0亿元，同比-37.2%，主要系公司原计划于 2025四季度交付的海外订单因客户现场不具备接货条件交付延后。公司核心聚焦余热锅炉出海，“一带一路”战略是公司出海的重要路径，标志性项目包括巴林铝业自备电站 9H 级燃气轮机余热锅炉项目、尼日利亚 12台 9E 燃机余热锅炉项目，马来西亚 2台 F 级燃气余热锅炉项目，马来西亚项目标志着公司余热锅炉产品再次进入高端燃气发电市场，报告期内公司新签余热锅炉订单 19.7亿元，同比提升 16.8%，公司余热锅炉在手订单充足，伴随海外燃机市场需求爆发，公司海外订单有望放量。  “传统能源+新能源”双轮驱动，光热、核电布局打开新空间。新能源业务方面，公司多点开花：1）熔盐储能：已落地西子航空零碳工厂、绍兴绿电熔盐储能示范项目等多个标杆工程，并积极布局“能源+算力”新模式，与清微智能签署战略合作协议；2）光热发电：公司在光热领域先发优势显著，已在 18 个项目中获取订单，在执行项目近 1.5GW；3）核电：作为新的战略增长点，公司于 2025年 8 月成立合资公司杭州西子核能科技有限公司，并升级核电专用制造车间，积极拓展三代、四代核电及可控核聚变领域。  盈利预测。公司作为国内余热锅炉龙头，在全球算力中心建设带动的燃机需求中具备优势，传统主业通过加速出海有望打开新增长空间，公司前瞻性布局的熔盐储能、光热发电、核电等新能源业务正逐步进入收获期，有望打造第二增长曲线。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 5.20/6.35/7.77 亿元，对应EPS 分别为 0.62/0.76/0.93 元。  风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，上网电价下滑及补贴不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 6241.29 7261.38 8448.72 9851.72 增长率 -3.03% 16.34% 16.35% 16.61% 归属母公司净利润（百万元） 436.58 519.69 635.44 777.43 增长率 -0.73% 19.04% 22.27% 22.35% 每股收益 EPS（元） 0.52 0.62 0.76 0.93 净资产收益率 ROE 9.13% 10.61% 11.83% 11.95% PE 35.3 29.6 24.2 19.8 PB 2.51 2.27 2.04 1.82 数据来源：Wind，西南证券 -3%16%35%54%73%92%25/425/625/825/1025/1226/226/4西子洁能 沪深300 5715 西 子洁能（002534） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 国内余热锅炉龙头，进军核能和光热发电 1.1 深耕清洁能源装备七十余载，增持+员工激励坚定发展信心 围绕余热利用、光热储能、核能装备三大核心板块战略布局。公司成立于 1955 年，前身为中国余热锅炉领军企业杭州锅炉集团股份有限公司，是国内最早从事余热锅炉研发和制造的企业之一。公司围绕“余热利用、光热储能、核能装备”三大核心板块战略布局，锅炉产品覆盖燃机、干熄焦、垃圾焚烧等全场景，余热利用率达 90.5%，技术国际领先；1998年，公司进军核能领域，截至目前公司拥有民用核二三级制造许可证等稀缺资质，是中广核、中核集团的长期供应商，2025 年成立西子核能公司，布局四代核电与可控核聚变配套装备；公司亦是国内最早布局光热熔盐储能的企业之一，自主研发的大功率熔盐吸热器、蒸汽发生系统为国家首台套技术，应用于青海德令哈等项目。 公司主营业务涉及余热锅炉、生物质锅炉、循环流化床锅炉、燃气锅炉、盾构机等新装备的咨询、研发、生产、销售、安装，以及 EPC、锅炉维修、升级改造、智慧锅炉、智慧工厂等新服务。同时提供新能源领域全生命周期的智慧服务，并将业务链延伸至新能源投资运营。 表 1：公司主营业务分类 产 品 分 类 主 要 产 品 余 热 锅 炉 燃机余热锅炉、干熄焦余热锅炉、烧结机余热锅炉、水泥窑余热锅炉等其他余热锅炉，热水锅炉，电站锅炉（循环流化床锅炉、煤粉炉、高炉煤气等），电站辅机（高压加热器、低压加热器、除氧器、冷凝器）等 清 洁 环 保 能 源 装 备 垃圾焚烧锅炉、生物质锅炉、天然气锅炉（L 型及 D 型）、废水废气废物（包括污泥）锅炉、熔盐吸热器、熔盐换热器、熔盐储罐、低氮燃烧、SCR\SNCR 设备等，核电设备（核电常规岛辅机、民用核二三级设备）等 解 决 方 案 包含但不限于以熔盐储能、导热油换热器、石化化工换热器、海水淡化装置、气化炉(容器、热交换器)等其他换热器及压力容器为核心设备的 EP/EPC/PC 等综合解决方案项目 备 件 及 服 务 备件包括过热器、省煤器等部件