公司信息更新报告：收入韧性凸显，盈利能力下降

食品饮料/白酒Ⅱ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/4 山西汾酒（600809.SH） 2026 年 04 月 24 日 投资评级：买入（维持） 日期 2026/4/23 当前股价(元) 142.38 一年最高最低(元) 216.27/135.00 总市值(亿元) 1,736.99 流通市值(亿元) 1,736.99 总股本(亿股) 12.20 流通股本(亿股) 12.20 近 3 个月换手率(%) 31.41 股价走势图 数据来源：聚源 《节奏张弛有度，竞争优势持续—公司信息更新报告》-2025.12.7 《整体稳健，结构下移—公司信息更新报告》-2025.9.3 《业绩符合预期，控制节奏稳健发展—公司信息更新报告》-2025.5.2 收入韧性凸显，盈利能力下降 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（分析师） 张恒玮（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790521060002 zhanghengwei@kysec.cn 证书编号：S0790524010001  收入韧性凸显，盈利能力下降，维持“买入”评级 2025 年公司实现营业收入 387.18 亿元，同比+7.52%；归母净利润 122.46 亿元，同比+0.03%，其中 Q4 实现营业收入 57.94 亿元，同比+24.51%；归母净利润 8.42亿元，同比-5.72%。收入略超预期。我们维持 2026-2027 年盈利预测，并新增 2028年盈利预测，预计 2026-2028 年净利润分别为 123.8 亿元、128.5 亿元、138.5 亿元，同比分别+1.1%、+3.8%、+7.8%，EPS 分别为 10.15、10.53、11.35 元，当前股价对应 PE 分别为 13.5、13.0、12.1 倍，公司产品结构均衡、全国化基础好，清香型渗透率仍在提升，这些优势共同塑造了公司在低谷期的韧性，2026 年公司仍将直面压力，我们认为公司应该能做好产品之间、市场之间的平衡，维持“买入”评级。  产品结构略有下降，省外增长高于省内 分产品看，2025 年汾酒/其他酒类分别实现营收 374.4/11.5 亿元，同比分别+7.7%/+3.1%。2025 年省内/省外实现营收分别为 133.4/252.0 亿元，同比分别-0.8%/+12.6%，省内库存压力较大，2025 年主动做了调整，公司全国化基础好，省外增速较为健康。  经销商回款压力增加 2025 年公司销售收现 354.6 亿元，同比下降 3.1%，主要原因是预收款下降，2025年末合同负债 70.1 亿元，同比 2024 年末下降 16.7 亿元，当前形势下，经销商回款略有压力，但在行业内横向对比，仍然处于相对良性状态。  毛利率下降，费用率稳定，盈利能力略有承压 由于整体产品结构向下，2025 全年毛利率下降 1.35pct 至 74.85%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+0.14/-0.37/+0.04pct 保持相对稳定，净利率下降2.27pct 至 31.76%。展望 2026 年，由于次高端需求恢复较弱，公司产品结构仍有一定下行压力。  风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 36,011 38,718 39,709 41,284 44,069 YOY(%) 12.8 7.5 2.6 4.0 6.7 归母净利润(百万元) 12,243 12,246 12,380 12,850 13,847 YOY(%) 17.3 0.0 1.1 3.8 7.8 毛利率(%) 76.2 74.9 74.0 73.2 73.1 净利率(%) 34.0 31.8 31.2 31.1 31.4 ROE(%) 34.8 30.6 23.6 20.3 18.2 EPS(摊薄/元) 10.04 10.04 10.15 10.53 11.35 P/E(倍) 13.6 13.6 13.5 13.0 12.1 P/B(倍) 4.8 4.2 3.2 2.7 2.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%2025-042025-082025-12山西汾酒沪深300相关研究报告 开源证券证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 44034 45911 58868 69402 82972 营业收入 36011 38718 39709 41284 44069 现金 6285 9767 22254 31182 43989 营业成本 8570 9737 10324 11050 11875 应收票据及应收账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 5933 6916 6989 7266 7756 其他应收款 33 36 35 39 40 营业费用 3726 4102 4368 4541 4848 预付账款 99 182 106 193 126 管理费用 1447 1453 1489 1548 1653 存货 13270 14392 14940 16453 17283 研发费用 148 174 135 152 173 其他流动资产 24347 21534 21534 21534 21534 财务费用 -10 -20 -282 -595 -907 非流动资产 9461 10413 10480 10596 10722 资产减值损失 -2 -1 0 0 0 长期投资 96 119 177 235 294 其他收益 11 14 12 13 13 固定资产 2856 3250 3662 3966 4248 公允价值变动收益 0 0 1 0 0 无形资产 1226 1202 1344 1510 1572 投资净收益 324 290 35 35 35 其他非流动资产 5284 5841 5296 4884 4608 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 53495 56323 69348 79998 93694 营业利润 16539 16661 16741 17378 18725 流动负债 17963 16049 16693 16686 17632 营业外收入 4 7 6 6 6 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 14 18 16 17 17 应付票据及应付账款 4587 4218 5118 4874 5864 利润总额 16529 16650 16731 17367 18715 其他流动负债 13377 11832 11575 11813 11768 所得税 42