业绩符合预期，市场化改革成效斐然

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩符合预期，市场化改革成效斐然 业绩简评 2026 年 4 月 24 日，公司披露 2026 年一季报，报告期间实现营业总收入 547 亿元，同比+6.3%；营业收入 539 亿元，同比+6.5%；归母净利 272 亿元，同比+1.5%；业绩符合预期。 经营分析 营收拆分： 1）分产品：26Q1 茅台酒/系列酒分别实现营收 460/79 亿元，同比+5.6%/+12.2%。期内公司毛利率同比-2.2pct 至 89.8%，预计系一方面相对毛利率较低的系列酒增速高于茅台酒，另一方面茅台酒内部飞天茅台占比预计大幅提升、且相对更高毛利率的非标茅台产品年初普遍有一定幅度降价。此外，期内系列酒表现超预期，本身 26Q1 末国内经销商较 25 年末时净减少 255 家、且主要为系列酒经销商，但系列酒仍录得不错增长、且年初至今茅台 1935 等系列酒批价均表现稳中有升。 2）分渠道：26Q1 直销/批发代理分别实现营收 295/244 亿元，同比+27.1%/-10.9%；i 茅台 26Q1 实现营收 215.5 亿元、同比+267%，由此倒推非 i 茅台的直营部分实现营收 79.5 亿元、同比-54%。直销中 i 茅台部分营收符合预期、预计以飞天茅台为主；非 i 茅台直营部分营收超预期，直营分销取消后直营店仍实现不错的创收底盘。此外，测算来看 26Q1 直销营收占比已达 55%。 报表结构方面：1）26Q1 归母净利率同比-2.4pct 至 49.8%，其中毛利率-2.2pct，税金及附加占比+1.1pct，其余费率变动不大。2）26Q1 末合同负债余额 30.3 亿元，26Q1 营收+△合同负债口径同比-1.7%；26Q1 销售收现同比+0.4%。我们认为回款端表现符合预期，市场化运营改革后传统流通渠道非标茅台几无配额，且 ToC 的直营平台预计除少量 i 茅台日期酒等产品销售外也少有预收款发生。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2026~2028 年营业总收入分别为 1813/1901/2002 亿元，同比分别+5.4%/+4.8%/+5.3%；归母净利润分别为 844/894/951亿元，同比分别+2.5%/+6.0%/+6.3%；当前股价对应 PE 分别为21.6/20.4/19.2X，维持“买入”评级 风险提示 市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003） yetao ＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：1458.49 元 相关报告： 1.《贵州茅台公司点评：超预期出清，市场化改革持续推进》，2026.4.17 2.《贵州茅台公司点评：飞天茅台调价，市场化改革持续推进》，2026.3.31 3.《贵州茅台公司深度研究：市场化转型专题：量价归位与渠道重构》，2026.3.23 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 174,144 172,054 181,289 190,052 200,173 营业收入增长率 15.7% -1.2% 5.4% 4.8% 5.3% 归母净利润(百万元) 86,228 82,320 84,381 89,413 95,058 归母净利润增长率 15.4% -4.5% 2.5% 6.0% 6.3% 摊薄每股收益(元) 68.6 65.7 67.4 71.4 75.9 每股经营性现金流净额 73.6 49.1 52.6 66.3 71.9 ROE(归属母公司)(摊薄) 37.0% 33.6% 32.3% 31.5% 30.9% P/E 22.2 20.9 21.6 20.4 19.2 P/B 8.2 7.0 7.0 6.4 5.9 来源：公司年报、国金证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,0001,323.001,418.001,513.001,608.001,703.001,798.001,893.001,988.00250425250725251025260125人民币(元)成交金额(百万元)成交金额贵州茅台沪深300 贵州茅台（600519.SH） 2026 年 04 月 25 日 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 150,560 174,144 172,054 181,289 190,052 200,173 货币资金 69,070 59,296 51,691 74,345 85,994 99,973 增长率 15.7% -1.2% 5.4% 4.8% 5.3% 应收款项 102 2,033 4,496 5,538 5,806 6,115 主营业务成本 -11,867 -13,789 -14,892 -19,219 -19,305 -19,551 存货 46,435 54,343 61,427 78,984 83,567 87,309 %销售收入 7.9% 7.9% 8.7% 10.6% 10.2% 9.8% 其他流动资产 111,696 138,435 136,458 119,619 129,619 139,620 毛利 138,693 160,355 157,162 162,069 170,747 180,622 流动资产 227,303 254,108 254,072 278,486 304,986 333,016 %销售收入 92.1% 92.1% 91.3% 89.4% 89.8% 90.2% %总资产 83.4% 85.0% 83.6% 84.5% 85.1% 85.5% 营业税金及附加 -22,234 -26,926 -27,354 -29,006 -30,408 -32,028 长期投资 9,330 5,552 8,865 7,752 7,752 7,752 %销售收入 14.8% 15.5% 15.9% 16.0% 16.0% 16.0% 固定资产 22,047 24,021 24,960 25,934 27,173 28,634 销售费用 -4,649 -5,639 -7,253 -7,614 -7,982 -8,407 %总资产 8.1% 8.0% 8.2% 7.9% 7.6% 7.4% %销售收入 3.1% 3.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 无形资产 8,950 9,101 8,938 9,501 10,055 10,600 管理费用 -9,729 -