利润短期承压，海外配电订单持续高增

敬请参阅最后一页特别声明 1 4 月 24 日，公司披露 2025 年报及 2026 年一季报，2025 年实现营收 143.6 亿元，同比-1.6%，其中配用电/医疗业务营收同比+0.4%/-8.7%，实现归母净利 12.7 亿元，同比-43.6%，主要系医疗板块计提商誉减值准备 3.6 亿元，毛利率 28.0%，同比-6.8pct，主要系国内用配电招标价格波动、部分地区首单突破毛利率较低及医保政策改革持续深化影响所致，配用电/医疗业务毛利率同比-7.7/-5.5pct。 26Q1 实现营收 32.4 亿元，同比-10.8%，实现归母净利 1.7 亿元，同比-65.8%，实现毛利率 25.0%，同比-3.9pct。截至 26 年一季度末，公司在手订单 157.4 亿元，同比+0.2%，海外配电订单 22.9亿元，同比+37.7%。 海外市场持续突破，配电业务成增长新引擎。公司“全球化”战略持续深化，25 年海外实现营收 27.8 亿元，同比+2.5%，海外在手订单 63.9 亿元，同比+11.1%。1）用电：电表销量连续 5 年全球第一，成功获得美国市场 2.1 亿元电表首单，获得埃及 4.19 亿元智能电表订单，并在巴西、尼日利亚等地持续交付 AMI 总包项目。2）配电：新增匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦、斯洛伐克等多个国家的首单突破，并在沙特、希腊、巴西、墨西哥等国家取得续单，25 年海外配电在手订单 16.9 亿元，同比+41.4%。 国内电表新标准驱动价格回升、网外市场加大开拓力度。 1）网内：国南网中标维持行业领先，考虑到当前国网已开始招标“2025 版”新一代智能电表，A 级单相、B 级三相、C 级三相、D级三相价格环比+19%、+18%、+21%、+63%、+35%，看好电表价格上涨带动公司业绩修复。2）网外：储能、石油化工等新领域实现较快增长，数据中心已逐步取得国内三大运营商数千万订单。 医疗服务业务受医保政策持续深化影响承压，未来聚焦经营改善。 在医保政策改革持续深化的背景下，25 年公司医疗服务实现营收29.8 亿元，同比-8.8%，公司持续深耕康复领域，通过学科建设（如出版《重症康复》专著）、模式创新（与三甲医院共建医联体）和数字化升级等方式提升存量医院的运营效率和盈利能力。 我们预计公司 26-28 年实现归母净利润 18.2/23.6/29.3 亿元,同比+43/+30/+24%,现价对应 PE 为 19/15/12 倍,维持“买入”评级。电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动 05001,0001,5002,0002,5003,00020.0022.0024.0026.0028.0030.0032.0034.00250425250725251025260125人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三星电气沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 11,463 14,600 14,361 16,900 20,117 24,289 货币资金 5,453 4,539 5,425 6,167 7,002 8,886 增长率 27.4% -1.6% 17.7% 19.0% 20.7% 应收款项 2,687 3,736 3,677 4,223 4,984 5,967 主营业务成本 -7,566 -9,531 -10,346 -11,963 -14,177 -17,001 存货 3,257 4,077 4,303 4,657 5,463 6,484 %销售收入 66.0% 65.3% 72.0% 70.8% 70.5% 70.0% 其他流动资产 808 1,448 1,222 1,343 1,439 1,560 毛利 3,896 5,070 4,015 4,937 5,940 7,288 流动资产 12,205 13,800 14,628 16,391 18,889 22,896 %销售收入 34.0% 34.7% 28.0% 29.2% 29.5% 30.0% %总资产 56.7% 56.4% 56.7% 60.0% 62.9% 66.7% 营业税金及附加 -84 -95 -100 -110 -131 -158 长期投资 4,113 4,272 4,517 4,517 4,517 4,517 %销售收入 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 1,636 1,930 2,529 2,679 2,848 3,029 销售费用 -851 -1,017 -1,123 -1,274 -1,438 -1,725 %总资产 7.6% 7.9% 9.8% 9.8% 9.5% 8.8% %销售收入 7.4% 7.0% 7.8% 7.5% 7.2% 7.1% 无形资产 2,283 2,585 2,149 2,263 2,366 2,460 管理费用 -801 -907 -822 -936 -1,076 -1,263 非流动资产 9,308 10,677 11,159 10,905 11,161 11,421 %销售收入 7.0% 6.2% 5.7% 5.5% 5.4% 5.2% %总资产 43.3% 43.6% 43.3% 40.0% 37.1% 33.3% 研发费用 -471 -523 -607 -684 -764 -899 资产总计 21,513 24,476 25,787 27,296 30,049 34,318 %销售收入 4.1% 3.6% 4.2% 4.1% 3.8% 3.7% 短期借款 270 149 180 250 250 250 息税前利润（EBIT） 1,691 2,527 1,363 1,932 2,530 3,244 应付款项 4,127 4,803 4,933 5,697 6,773 8,164 %销售收入 14.7% 17.3% 9.5% 11.4% 12.6% 13.4% 其他流动负债 2,440 2,858 2,664 2,948 3,499 4,192 财务费用 9 -159 34 -152 -99 -49 流动负债 6,838 7,810 7,777 8,895 10,522 12,606 %销售收入 -0.1% 1.1% -0.2% 0.9% 0.5% 0.2% 长期贷款 2,466 3,184 5,072 4,572 4,072 4,072 资产减值损失 -25 -88 -482 -166 -130 -179 其他长期负债 1,056 1,208 1,162 924 747 627 公允价值变动收益 117 -173 204 200 200 200 负债 10,360 12,20