营收超预期增长，利润短期波动不改长期竞争力

敬请参阅最后一页特别声明 1 4 月 24 日，公司披露 2026 年一季报，26Q1 实现营收 45.7 亿元，同增 41.6%；归母净利润 5.5 亿元，同增 23.2%；扣非归母净利润 4.9 亿元，同增 12.8%；毛利率 29.0%，同比-1.4pct，预计主要系储能、EPC 等业务占比提升影响。 Q1 归母净利润与扣非净利润增速放缓主要受汇兑与前瞻性研发&销售投入影响。我们测算 26Q1 汇兑损失 0.6 亿元以上，去年同期收益约 0.2 亿元，销售/研发费用同比增加 6600 万元/1 亿元，我们预计主要为海外市场开拓、超级电容&换流阀等新产品研发投入，汇兑+销售+研发合计同比增加 2.3 亿元以上，剔除汇兑扰动后，经营性利润增速与营收基本匹配。 产品结构变化导致毛利率承压、我们判断 26Q2 起公司毛利率有望迎拐点。Q1 毛利率下滑预计主要受产品结构影响（储能、EPC 业务占比提升、750kv 高毛利率组合开关交付延期）。随着国内 750 kV GIS、海外高质量订单开始交付，整体毛利率有望在 26Q2 企稳回升。 全球电网景气度向上、公司新签订单持续高增。26Q1 GEV/ABB 电气业务新增订单分别同比+111%/44%，3 月国内变压器出口 8.3 亿美元，同比+36%，持续验证海外景气度。公司 26Q1 末公司存货 50亿、合同负债 32 亿，分别同比+9/+3 亿元，为未来更多产品交付做准备，看好经营潜力释放、加速收割全球市场份额。 公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高速增长。我们预计公司 26-28 年归母净利润 45.1/64.1/85.3 亿元，同比增长 43/42/33%。公司股票现价对应 PE 估值为 39/27/20倍，维持“买入”评级。 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00069.0097.00125.00153.00181.00209.00237.00265.00250425250725251025260125人民币(元)成交金额(百万元)成交金额思源电气沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 12,460 15,458 21,539 30,022 38,795 50,194 货币资金 3,328 4,028 4,930 8,679 13,759 21,063 增长率 24.1% 39.3% 39.4% 29.2% 29.4% 应收款项 5,531 6,901 9,622 11,528 14,897 19,274 主营业务成本 -8,784 -10,628 -14,910 -20,317 -25,617 -32,893 存货 2,861 3,477 4,079 4,865 5,921 7,462 %销售收入 70.5% 68.8% 69.2% 67.7% 66.0% 65.5% 其他流动资产 3,037 4,505 5,476 5,848 6,623 7,649 毛利 3,676 4,830 6,629 9,705 13,177 17,301 流动资产 14,756 18,911 24,107 30,920 41,199 55,448 %销售收入 29.5% 31.2% 30.8% 32.3% 34.0% 34.5% %总资产 78.8% 80.6% 80.8% 83.1% 86.2% 89.1% 营业税金及附加 -78 -99 -124 -180 -233 -301 长期投资 353 145 488 486 486 486 %销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,686 2,680 3,324 3,716 3,923 3,995 销售费用 -582 -768 -1,028 -1,483 -1,882 -2,459 %总资产 9.0% 11.4% 11.1% 10.0% 8.2% 6.4% %销售收入 4.7% 5.0% 4.8% 4.9% 4.9% 4.9% 无形资产 1,176 1,164 1,176 1,273 1,365 1,451 管理费用 -358 -449 -581 -826 -1,125 -1,456 非流动资产 3,977 4,563 5,733 6,299 6,594 6,748 %销售收入 2.9% 2.9% 2.7% 2.8% 2.9% 2.9% %总资产 21.2% 19.4% 19.2% 16.9% 13.8% 10.9% 研发费用 -917 -1,110 -1,300 -2,026 -2,580 -3,363 资产总计 18,733 23,474 29,840 37,219 47,793 62,196 %销售收入 7.4% 7.2% 6.0% 6.8% 6.7% 6.7% 短期借款 114 163 380 638 669 1,024 息税前利润（EBIT） 1,741 2,404 3,596 5,189 7,358 9,721 应付款项 5,581 7,157 9,133 11,311 14,339 18,417 %销售收入 14.0% 15.6% 16.7% 17.3% 19.0% 19.4% 其他流动负债 2,156 3,299 4,291 4,987 6,443 8,314 财务费用 3 7 8 92 175 292 流动负债 7,851 10,618 13,803 16,937 21,450 27,754 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% -0.3% -0.5% -0.6% 长期贷款 30 28 60 60 60 60 资产减值损失 -212 -274 -236 -256 -280 -293 其他长期负债 187 172 175 216 240 277 公允价值变动收益 13 29 23 30 30 30 负债 8,067 10,818 14,039 17,213 21,750 28,092 投资收益 20 47 56 60 60 60 普通股股东权益 10,384 12,380 15,493 19,549 25,405 33,247 %税前利润 1.1% 1.9% 1.5% 1.1% 0.8% 0.6% 其中：股本 774 778 782 782 782 782 营业利润 1,778 2,432 3,729 5,335 7,543 10,010 未分配利润 9,057 10,874 13,634 17,689 23,545 31,387 营业利润率 14.3% 15.7% 1