航运行业：供需结构改善，油运周期向上

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 03 月 12 日 航运 供需结构改善，油运周期向上 核心逻辑：油价走低进一步刺激主要消费国家的原油储存需求，油运业受益显著。VLCC 兼具运输及浮仓储油的双重功能、具有逆周期属性，油价大幅下滑导致原油海运订单接收后库存仓储需求加大，VLCC 应用浮仓占比或大幅上涨。同时布伦特原油期货部分呈现升水架构，反映投机性远期原油储备开始增加，疫情稳定后整体运价有望超预期。我们假设期现价差维持 2.5 美元、融资成本为 2.5%，则预计 VLCC 将维持约 5 万美元/天的较高租金水平，若油价持续低位、高租金水平维持 3 个月，测算招商轮船、中远海能 2020年净利润或将分别增加 6.6 亿、4.9 亿；若期现价差达到 5 美元，测算 VLCC将维持 11 万美元/天，同样条件下招商轮船、中远海能 2020 年整体净利润预计增加达 26.5 亿、20.0 亿。 原油供给与需求波动显著，油运行业呈现周期性特征。回顾历史，1947-2018 年全球油运市场的运价呈现明显的周期性波动。在油运的九个显著的周期当中，每个周期的持续时间平均为 7.2 年。中东地区地缘政治局势变动及世界市场对原油价格的敏感导致的需求变化为油运价格最主要的影响因素。21 世纪以后，新兴国家不断增长的经济带来的原油消费需求以及新兴产油国的出现成为行业周期性变化的新动因。 周期预判：2020 为此轮周期景气度提升元年。供给端：从当前在手订单情况来看，预计 2020-2021 年油轮整体订单的交付数量将出现显著下降。美国对伊朗、委内瑞拉的制裁引发运力阶段性短缺，IMO 限硫令使供给压力提升，部分老旧船拆解带来有效运力下降。需求端：疫情爆发带来国内原油需求量走弱，2019 年国内原油占全球消费量的比例达 14.6%，预计受疫情压制的需求或将滞后至暑期旺季集中释放，成为新一轮油运业发展的助推剂。 油运板块估值仍有提升空间。招商轮船目前（2020 年 3 月 9 日）PB 为 1.48倍，处于历史估值的 28.4%；中远海能目前 PB 为 0.83 倍，处于历史估值的 42.7%。预计未来两年行业供需通道将继续改善，估值存在较大提升空间。 投资建议：全球最大 VLCC 船东招商轮船、中国最大的油品运输企业中远海能面临阶段性投资机遇。招商轮船股价、市净率呈现与 VLCC-TCE 运价的强相关性，中远海能制裁运力解除、具备高利润弹性。 风险提示：美国财政部对于伊朗、委内瑞拉油运船舶的制裁解除；美国原油出口增速不及预期；肺炎疫情控制程度低于预期；全球经济大幅衰退。 增持（首次） 行业走势 作者 分析师 张俊 执业证书编号：S0680518010004 邮箱：zhangjun1@gszq.com 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601872 招商轮船 买入 0.19 0.26 0.78 1.10 27 21 7 5 600026 中远海能 买入 0.03 0.10 0.83 1.25 248 55 8 5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16%0%16%32%2019-032019-072019-112020-03航运沪深300 2020 年 03 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、油运行业历史回顾：运输价格波动剧烈，呈现强周期性....................................................................................... 4 1.1 原油供给与需求波动显著，油运行业呈现周期性特征，受到政治、经济因素影响大 ........................................ 4 1.2 上轮周期回顾（2013-2018）：供给侧受到冲击，需求侧逐步回升 ................................................................... 5 二、周期预判：2020 或为此轮周期景气度提升元年 .................................................................................................. 7 2.1 疫情压力叠加油价暴跌刺激储油需求，浮仓占比提升拉高运价 ...................................................................... 7 2.2 供需关系达到周期性拐点 ............................................................................................................................ 9 2.3 运输/运价指数预示景气度上行 .................................................................................................................. 11 2.4 限硫令出台有效运力逐步退出 .................................................................................................................... 13 三、供需预测与市场展望....................................................................................................................................... 15 3.1 供给侧测算 .............................................................................................................................................. 15 3.2 需求侧测算 .............................................................................................................................................. 16 3.3 油轮运价测算 .....................................................