白酒行业周期寻金系列开篇：从共荣到淘汰赛，寻找火炼的真金

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2026 年 04 月 22 日行业研究评级：推荐(维持)研究所：证券分析师：刘旭德S0350526040001liuxd02@ghzq.com.cn[Table_Title]从共荣到淘汰赛，寻找火炼的真金——白酒周期寻金系列开篇最近一年走势行业相对表现2026/04/21表现1M3M12M白酒Ⅱ-2.9%-2.0%-16.9%沪深 3004.4%1.0%26.0%前言：在需求疲弱成为市场共识、分歧加剧的当下，我们认为白酒行业的结构性重估不应仅停留于短期情绪的波动解读，而是希望从产业视角出发，寻找能够穿越周期烈火的真金。本文作为《周期寻金》系列首篇，重点回答以下问题：1）周期复盘：当前行至何处？2）周期演绎：格局如何展望？3）本轮估值底部因何更高？4）孰能穿越周期烈火？后续我们将以此为纲，持续推出《周期寻金》系列报告，欢迎交流探讨！ 周期复盘：白酒行情三阶段演进，从繁荣至确定性底部。2016 年至 2021 年中，受益于需求扩张+供给受限+渠道放大金融属性，行业实现戴维斯三击的繁荣行情，申万白酒指数上涨 6 倍。2021 年中至2025 年中，供需错配下渠道压力显现，估值（PE TTM）持续下修。2025 年中需求承压，酒企主动纾压，报表加速出清，行业供需再反转，经销库存去化，底部特征明显。我们认为，当前酒企聚焦去库，2026Q2 淡季压力期有望平稳渡过，H2 低基数下动销量增预计明显，2027 年供需再平衡，价格有望步入上行通道，酒企报表有序修复。建议后续重点关注渠道现金流、补库意愿以及价格回升三大信号。 周期演绎：从共荣到淘汰赛，寻找火炼的真金。当前市场悲观预期集中于短期需求承压、长期总量下滑的趋势中，忽略其内生结构性机会，我们认为本轮名酒企业收入、利润集中趋势不但尚未结束，还将加速演绎，驱动下一轮规模成长，品牌位序将由价格转为规模体量导向。对于酒企而言，供给端，务实认清现实，次高端产品控量挺价，稳住基本盘，中低档加速布局，挖掘潜在金矿；需求端，顺应“悦己”消费趋势，把握 C 端扩容机遇。渠道端，重视经销商生态建设，推动经销商转向服务商。本轮周期中，唯有主动顺应趋势、修炼内功的酒企方能脱颖而出。 投资思辨：分红称重价值，集中度提升加速预期上修。两轮周期底估值差异在于本轮周期中经营确定性与股息为企业估值托底，底部估值中枢上移至 16 倍左右。展望估值演绎，行业定价重心从短期求导转向长期价值积分，立足现金流折现思维更适配迈入高质发展的白酒行业。同时，虽然价值称重是终局估值逻辑，但我们认为头部酒企成长远未结束，当前 CR6 收入占比约 48%左右，参考成熟消费品赛道，集中度多在 80%以上，行业集中远未结束，头部酒企仍有望通过份额提升重启增长，加速估值抬升。 投资建议：寻找火炼的真金。本轮周期将加速经营不善、基本盘松动的酒企出清，而乘风破浪，直面周期挑战的酒企将值得更多确定性溢价，可将其视为收益优于国债+隐含看涨期权，维持白酒行业“推荐”评级。一是规模优先、经营确定性强、品牌价值靠前的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，其中首推贵州茅台;二是预期足够低、基本面稳定的酒企，首推区域龙头古井贡酒，留意组织改革与预期低点的洋河股份，关注迎驾贡酒、今世缘。三是关注次高端反转机会舍得酒业、水井坊、酒鬼酒。风险提示：政策风险、消费复苏不及预期、批价波动引起市场恐慌、宏观流动性收缩、酒企改革不及预期。2359190证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2内容目录1、 周期复盘：当前行至何处？................................................................................................................................... 41.1、 空前盛况：源何催生繁荣行情？..................................................................................................................... 51.2、 泡沫挤兑：供需错配、渠道加压，估值下修................................................................................................... 71.3、 行业筑底：供需再反转，行业步入确定性底部............................................................................................... 81.4、 找寻行业回归平衡信号....................................................................................................................................82、 周期演绎：从共荣到淘汰赛................................................................................................................................. 102.1、 品牌位序：从价格走向规模...........................................................................................................................102.2、 格局演绎：找寻火练的真金...........................................................................................................................112.2.1、 供给端：务实理性，转变量价策略.....................................................................................................122.2.2、 需求端：宏观经济转型叠加代际消费变迁，酒企加速转型.................................................................132.2.3、 渠道端：经销商是否仍有存在的意义？..............................................................................................172.2.4、 顺势而为，期待厂商交出满意答卷..............................................