2025年报点评：收入韧性增长，高分红规划强化安全边际

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 山西汾酒（600809） 2025 年报点评：收入韧性增长，高分红规划强化安全边际 2026 年 04 月 23 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 郭晓东 执业证书：S0600525040001 guoxd@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 136.91 一年最低/最高价 135.00/216.27 市净率(倍) 4.21 流通A股市值(百万元) 167,025.30 总市值(百万元) 167,025.30 基础数据 每股净资产(元,LF) 32.49 资产负债率(%,LF) 28.74 总股本(百万股) 1,219.96 流通 A 股(百万股) 1,219.96 相关研究 《山西汾酒(600809)：全国化 2.0 深度扎根，均衡发力空间广阔》 2026-02-09 《山西汾酒(600809)：2025 年三季报点评：回款稳定，青花强势》 2025-10-31 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 36,011 38,718 39,585 42,141 45,940 同比（%） 12.79 7.52 2.24 6.46 9.02 归母净利润（百万元） 12,243 12,246 12,345 13,599 15,197 同比（%） 17.29 0.03 0.81 10.15 11.75 EPS-最新摊薄（元/股） 10.04 10.04 10.12 11.15 12.46 P/E（现价&最新摊薄） 13.64 13.64 13.53 12.28 10.99 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：山西汾酒发布 2025年年报，2025年营收 387.18 亿元，同比+7.52%，归母净利润 122.46 亿元，同比+0.03%，扣非后归母净利润 122.53 亿元，同比+0.06%；其中 25Q4 营收 57.94 亿元，同比+24.51%，归母净利润8.42 亿元，同比-5.72%，扣非后归母净利润 8.42 亿元，同比-5.84%。 ◼ 25 年收入延续韧性增长，青花 20、玻汾表现更优。1）分产品来看，25年酒类收入同比+7.6%，其中汾酒、其他酒类分别同比+7.7%、+3.1%，其中 25Q4 汾酒、其他酒类收入分别同比+23.3%、+45.1%，预计四季度玻汾、系列酒等放量带动。25 全年来看，预计青花 20、玻汾维持较好增势，进一步夯实百亿级产品地位；预计青花 30 控货阶段性下滑，腰部巴拿马有所下滑、老白汾相对稳健。2）分地区来看，25 年省内、省外收入分别同比-0.8%、+12.6%，省外占比提升 3pct 至 65%，省外环山西及长江以南核心市场实现显著增长。 ◼ 毛利率下降、税金抬升拖累盈利，费用率保持稳健。25 年销售净利率同比-2.3pct 至 31.8%，主要受销售毛利率下降、税金抬升拖累。25 年销售毛利率同比-1.4pct 至 74.9%、税金及附加率同比+1.4pct 至 17.9%，预计均与产品结构下移有关。销售/管理费用率分别同比+0.2pct/-0.3pct，费用更为精准化投放。此外 25 年销售回款为 354.6 亿元，同比-3.2%，25 年末合同负债为 70.1 亿元，环增 12.3 亿元/同减 16.7 亿元，合同负债相对平稳。 ◼ 高分红规划强化安全边际，中长期成长性仍然突出。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计 26 年下半年有望边际改善，而公司最新公告 25-27 年每年度分红总额不低于当年归母净利润的 65%，高分红规划进一步强化安全边际。中长期来看，汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达 200 亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间仍然突出。 ◼ 盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，我们预计 26年行业报表营收增长将呈现前低后高，板块良性预期有望年中形成。而公司中长期成长性仍然突出，玻汾、青 20 全国化趋势能见度高，同时亦期待腰部产品经过下沉培育、逐步兑现场景修复增量。我们预计 2026-2027 年归母净利润为 123、136 亿元(原预期为 124、137 亿元)，新增2028 年归母净利润为 152 亿元，对应当前 PE 分别为 14、12、11X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；省外竞争加剧。 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%2025/4/232025/8/222025/12/212026/4/21山西汾酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 山西汾酒三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 45,911 53,540 56,874 61,562 营业总收入 38,718 39,585 42,141 45,940 货币资金及交易性金融资产 9,767 13,205 12,596 13,550 营业成本(含金融类) 9,737 10,116 10,612 11,026 经营性应收款项 2,242 2,657 3,135 3,753 税金及附加 6,916 7,125 7,417 8,086 存货 14,392 15,209 16,466 17,102 销售费用 4,102 4,354 4,425 4,824 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,453 1,504 1,517 1,654 其他流动资产 19,510 22,469 24,677 27,157 研发费用 174 178 185 198 非流动资产 10,413 11,706 12,742 14,733 财务费用 (20) (44) (46) (43) 长期股权投资 119 144 160 182 加:其他收益 14 7 5 5 固定资产及使用权资产 3,449 4,622 5,833 6,798 投资净收益 290 310 300 290 在建工程 2,879 2,862 2,524 3,383 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,202 1,265 1,360 1,455 减值损失 0 30 8 10 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 44 44 44 44 营业利润 16,661 16,698 18,343 20,501 其他非流动资产 2,719 2,769 2,820 2,872 营业外净收支 (11) 1