成本优势构筑盈利护城河，新项目投产贡献重要增量

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2026 年 04 月 20 日 公司点评 买入 / 维持 华鲁恒升(600426) 昨收盘:35.03 成本优势构筑盈利护城河，新项目投产贡献重要增量 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 21.23/21.23 总市值/流通(亿元) 743.75/743.65 12 个月内最高/最低价(元) 44.1/19.88 相关研究报告 <<华鲁恒升 2025 年中报点评：周期底部致公司业绩短期承压，“一体两翼”成长路径清晰>>--2025-09-05 <<华鲁恒升 2024 年报点评： 双基地效能提升，公司业绩韧性凸显>>--2025-04-03 <<一季度业绩回升，荆州基地支撑公司长期成长>>--2024-05-10 证券分析师：王亮 E-MAIL：wangl@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190522120001 证券分析师：王海涛 E-MAIL：wanght@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523010001 事件：公司发布 2025 年年报,实现营业收入 309.69 亿元，同比下降 9.52%，归母净利润 33.15 亿元，同比下降 15.04%。公司拟每 10 股派发现金红利 2.5 元（含税）转增 3 股。 成本优势构筑盈利护城河。根据 2025 年年报,公司实现营业收入309.69 亿元，同比下降 9.52%，归母净利润 33.15 亿元，同比下降15.04%。其中，公司第四季度实现营业收入 74.16 亿元，环比下降 4.8%；实现归母净利润 9.42 亿元，环比增长 17.0%。公司营收及利润虽同比下滑，但通过积极开拓市场，主要产品销量实现显著增长，有效对冲了部分价格下跌的负面影响。其中，化学肥料销量同比增长 22.07%，新能源新材料销量同比增长 17.64%。另一方面，成本优势成为公司维持较好盈利能力的关键支撑。得益于原料煤采购价格同比下降 18%，化学肥料板块毛利率逆势提升 2.40 个百分点至 32.30%，有机胺板块毛利率大幅提升 7.65 个百分点至 14.19%，醋酸及衍生品板块毛利率提升 2.08 个百分点至 29.70%。 新项目投产贡献重要增量。公司坚持“存量焕新、效能提优、链条耦合、产品升级”战略，项目建设稳步推进，为长期发展注入新动能。2025 年，酰胺原料优化升级项目、20 万吨/年二元酸项目、以及荆州基地的 BDO 和 NMP 一体化项目相继建成投产，贡献了销量和收入增量。另一方面，公司持续加大研发投入，2025 年研发投入合计 12.59亿元，占营业收入比例达 4.07%，聚焦产业转型与产品迭代升级，为公司向高端化工新材料领域发展提供技术支撑。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司2026/2027/2028 年 EPS分 别 为2.26/2.58/2.82 元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。 ◼ 盈利预测和财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 30,969 36,104 40,677 44,433 营业收入增长率(%) -9.52% 16.58% 12.67% 9.23% 归母净利（百万元） 3,315 4,797 5,476 5,989 净利润增长率(%) -15.04% 44.67% 14.16% 9.37% 摊薄每股收益（元） 1.56 2.26 2.58 2.82 市盈率（PE） 22.43 15.51 13.58 12.42 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 (10%)14%38%62%86%110%25/4/2125/7/225/9/1225/11/2326/2/326/4/16华鲁恒升沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 成本优势构筑盈利护城河，新项目投产贡献重要增量 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 1,398 2,085 5,672 10,722 17,137 营业收入 34,226 30,969 36,104 40,677 44,433 应收和预付款项 774 915 1,033 1,168 1,282 营业成本 27,821 25,037 28,233 31,927 35,036 存货 1,319 1,493 1,684 1,904 2,089 营业税金及附加 201 219 256 288 315 其他流动资产 3,883 4,392 5,403 6,225 7,023 销售费用 89 93 109 123 134 流动资产合计 7,374 8,885 13,791 20,019 27,531 管理费用 335 310 362 367 356 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用 220 263 253 198 134 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 -28 -25 0 0 0 固定资产 30,056 32,994 32,178 30,318 27,768 投资收益 -32 -20 -23 -26 -28 在建工程 4,831 2,461 1,730 1,215 908 公允价值变动 0 0 0 0 0 无形资产开发支出 2,367 2,857 2,999 3,247 3,465 营业利润 5,008 4,251 6,159 7,031 7,690 长期待摊费用 272 226 294 292 298 其他非经营损益 7 11 8 8 9 其他非流动资产 9,131 10,640 15,544 21,774 29,281 利润总额 5,015 4,262 6,166 7,040 7,699 资产总计 46,658 49,177 52,745 56,846 61,720 所得税 836 607 878 1,002 1,096 短期借款 0 776 676 576 476 净利润 4,178 3,656 5,289 6,038 6,603 应付和预收款项 3,149 1,615 1,821 2,059 2,260 少数股东损益 276 340 492 562 614 长期借款 8,224 8,139 7,639 7,139 7,039 归母股东净利润 3,903 3,315 4,797 5,476 5,989 其他负债 2,457 3,496 3,704 3,909 4,078 负债合计 13,830 14,027 13,841 13,684 13,853 预测指标 股本 2,123 2,123 2,123 2,123 2,123 2024A 2025A 2026E 2