业绩阶段性承压，多品牌与新渠道蓄力复苏

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月22日优于大市珀莱雅（603605.SH）业绩阶段性承压，多品牌与新渠道蓄力复苏核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价60.35 元总市值/流通市值23897/23897 百万元52 周最高价/最低价101.29/58.91 元近 3 个月日均成交额274.29 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《珀莱雅（603605.SH）-三季度业绩有所承压，战略调整蓄力长期成长》 ——2025-10-31《珀莱雅（603605.SH）-二季度业绩稳健增长，多品牌矩阵协同发力》 ——2025-08-27《珀莱雅（603605.SH）-一季度归母净利同比增长 29%，毛销差持续提升彰显经营质量》 ——2025-04-28《珀莱雅（603605.SH）-三季度归母净利同比增长 21%，美妆集团化之路稳步推进》 ——2024-10-25《珀莱雅（603605.SH）-上半年归母净利同比增长 40%，进一步夯实国货美妆龙头地位》 ——2024-08-28高基数下业绩阶段性承压。2025 年营业收入 105.97 亿/yoy-1.68%；归母净利润 14.98 亿/yoy-3.5%，单 Q4 实现 35.00 亿/yoy-8.21%，归母净利润 4.72亿/yoy-14.61%。2026Q1 营业收入 23.05 亿/yoy-2.29%，归母净利润 3.67 亿/yoy-6.05%。2025 年及 2026Q1 营收及业绩下滑主要由于主品牌珀莱雅天猫直营渠道略有压力。同时Q1 产生对联营企业和合营企业的投资收益5884 万。分品牌看，25 年主品牌珀莱雅营收 76.89 亿/yoy-10.39%，在天猫和抖音上维持 ROI 在 3.2/2.5，抖音渠道达播提升至 36%；彩棠增长 5.37%，保持稳健；OR 营收 7.44 亿/yoy+102.19%，成为重要增长引擎。原色波塔和惊时分别增长 125.38%/441.66%。分渠道来看，25 年线上渠道营收101.17 亿/yoy-1.14%，主要由于分销渠道下滑，线下渠道营收 4.68 亿/yoy-12.04%，持续收缩。而 2026 年一季度主品牌珀莱雅和彩棠仍略有下滑，但 OR、原色波塔和惊时仍实现翻倍增长。线上渠道由于控制分销营收仍下滑 4.13%，线下渠道由于新零售拓展营收同比增长 28.69%。毛利率和销售费用率双增。2025 年毛利率同比+1.87pct，主要系降本增效成果显现，销售/管理/研发费用率分别同比+1.75/+0.42/+0.10pct，销售费用率上升主要系形象宣传推广费增加，全年毛销差同比微增 0.12pct。2026Q1毛利率同比+1.76pct，主要由于控制折扣力度，销售费用率同比+5.20pct 至50.83%，主要是由于品宣加强以及公司抖音占比提升。同时公司发布员工持股计划，总人数不超过 124 人，包括董事金衍华、CFO金昶、董秘薛及其他核心员工 121 人，受让价格为 60.90 元/股（现价），对应公司业绩考核指标，以 2025 年为基数，2026 年营业收入或归母净利润的增长率应不低于 5%。风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。投资建议：公司整体业绩阶段性承压，主要由于主品牌受行业竞争加剧与消费环境变化影响增长放缓，但核心大单品仍保持较强市场竞争力；同时多品牌战略成效持续显现，洗护赛道品牌实现爆发式增长，彩妆品牌维持稳健发展，多款新锐品牌在细分赛道展现出强劲增长潜力。考虑到今年仍处于渠道以及品类系列调整期，我们下调 2026-2027 年并新增 2028 年归母净利至16.23/18.02/19.02（2026-2027 年原值为 17.51/18.35）亿，对应 PE 为15/13/13x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)10,77810,59711,24412,20012,858(+/-%)21.0%-1.7%6.1%8.5%5.4%净利润(百万元)15521498162318021902(+/-%)30.0%-3.5%8.4%11.0%5.6%每股收益（元）3.923.784.094.544.79EBITMargin17.4%16.9%16.9%17.2%17.1%净资产收益率（ROE）28.7%24.4%22.8%22.0%20.4%市盈率（PE）15.416.014.813.312.6EV/EBITDA13.213.813.612.311.8市净率（PB）4.433.893.372.922.56资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率及净利率情况图4：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：可比公司估值表代码公司简称股价(2026-04-21)总市值亿元EPSPEROE（%）PEG投资评级25E26E27E28E25E26E27E28E（25A）（26E）603605.SH珀莱雅60.352393.784.094.544.7918.1014.7513.2912.5924.392.22 优于大市600223.SH福瑞达6.75690.180.210.240.2539.8531.7928.6726.704.442.12 优于大市资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物40825061608370368064营业收入1077810597112441220012858应收款项52881462501528营业成本30842833293531233279存货净额661635882937982营业税金及附加849399