第一季度归母净利润同比增长20.6%，看好聚氨酯景气回升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月21日优于大市万华化学（600309.SH）第一季度归母净利润同比增长 20.6%，看好聚氨酯景气回升核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cnS0980520120002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价87.49 元总市值/流通市值273885/273885 百万元52 周最高价/最低价97.00/52.10 元近 3 个月日均成交额3606.12 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《万华化学（600309.SH）-2025 年盈利韧性凸显，看好 2026 年聚氨酯、乙烯盈利提升》 ——2026-03-17《万华化学（600309.SH）-MDI 产品景气回暖，锂电材料、新材料加速放量》 ——2025-12-19《万华化学（600309.SH）-三季度归母净利同比提升，聚氨酯产能有序扩张》 ——2025-10-27《万华化学（600309.SH）-二季度扣非归母净利环比提升，费用控制显效》 ——2025-08-12《万华化学（600309.SH）-业绩短期承压，聚氨酯龙头有序扩张》——2025-04-152025 年业绩符合预期，2026 年一季度归母净利润同比增长 20.6%。公司 2025年营收 2032.2 亿元（同比+11.6%），归母净利润 125.3 亿元（同比-3.9%），全年销售毛利率为 13.6%（同比-2.6pcts），销售净利率为 6.9%（同比-1.2pcts），总费用率 5.6%（同比-0.6pct）。2026 年一季度营收 540.5亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），归母净利润 37.2 亿元（同比+20.6%，环比+10.3%），扣非归母净利润 35.9 亿元（同比+18.2%，环比+18.1%）。毛利率为 14.7%（同比-1.0pct，环比+0.7pct），净利率为 8.1%（同比+0.2pct，环比+1.4pct），总费用率 5.2%（同比-1.6pcts，环比-1.0pcts）。2025 年聚氨酯板块产销量同比增长，受需求影响营收小幅下滑，成本管控有量毛利率同比上升。2025 年聚氨酯板块营收 750.6 亿元（同比-1.0%），产量/销量 623/631 万吨（同比+7.5%/+11.8%），毛利率 26.9%（同比-0.7pcts），2025 年全球聚氨酯及其原料产品市场消费量增速放缓，全球 MDI、TDI 消费量同 2024 年消费量基本持平，公司在确保原有装置稳定高效运行的基础上，完成了福建第二套 TDI 装置的开车，产销量同比稳步增长。2026 年一季度聚氨酯板块营收 192.9 亿元（同比+4.7%），产量/销量为 168/165 万吨（同比+14.3%/+13.8%），3 月受中东地缘冲击影响，中东/日韩等地区装置出现不可抗力及降负，欧洲地区装置成本提高，聚氨酯产品价格大幅上涨，我们看好全年聚氨酯景气回升。石化板块仍处于行业周期底部，公司通过降本增效提升相对竞争优势。2025年石化板块营收 842.0 亿元（同比+16.1%），毛利率 0.6%（同比-2.9pcts）；2026 年一季度石化板块营收 205.1 亿元（同比+25.6%），公司一期乙烷装置实现原料多元化技术改造，原料结构优化成本下降，二期 120 万吨/年乙烯及下游高端装置顺利投产和蓬莱石化项目的全面达产，装置能耗物耗持续降低，规模优势和产业链优势进一步凸显。精细化学品及新材料加大研发投入，竞争力持续提升。2025 年公司研发投入 48.6 亿元（同比+6.9%），精细化学品及新材料板块营收 331.9 亿元（同比+17.4%），毛利率 10.5%（同比-2.3pcts）；2026 年一季度营收103,4 亿元（同比+40.4%）。2025 年公司实现 VA 全产业链投产，MS 装置投产，成功切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行；开发多个高附加值的 POE、聚烯烃等差异化牌号产品。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：由于原油价格上涨，以及海外装置不可抗力，公司聚氨酯产品价格上涨，我们上调公司 2026-2027 年盈利预测至 175.2/190.1 亿元（原值为158.7/176.2 亿元），新增 2028 年盈利预测为 208.7 亿元，对应 EPS 为5.60/6.07/6.67 元，当前股价对应 PE 为 15.6/14.4/13.1X，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)182,069203,235224,777246,806272,745(+/-%)3.8%11.6%10.6%9.8%10.5%归母净利润(百万元)1303312527175221901420867(+/-%)-22.5%-3.9%39.9%8.5%9.7%每股收益（元）4.154.005.606.076.67EBITMargin10.5%8.4%11.7%11.5%11.3%净资产收益率（ROE）13.8%11.6%15.3%15.7%16.2%市盈率（PE）21.121.915.614.413.1EV/EBITDA15.014.811.010.19.5市净率（PB）2.902.532.392.262.13资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025 年业绩符合预期，2026 年一季度归母净利润同比增长 20.6%。公司 2025 年营收 2032.2 亿元（同比+11.6%），归母净利润 125.3 亿元（同比-3.9%），全年销售毛利率为 13.6%（同比-2.6pcts），销售净利率为 6.9%（同比-1.2pcts），总费用率 5.6%（同比-0.6pct）。2026 年一季度营收 540.5 亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），归母净利润 37.2 亿元（同比+20.6%，环比+10.3%），扣非归母净利润 35.9 亿元（同比+18.2%，环比+18.1%）。毛利率为 14.7%（同比-1.0pct，环比+0.7pct），净利率为 8.1%（同比+0.2pct，环比+1.4pct），总费用率 5.2%（同比-1.6pcts，环比-1.0pcts）。图1：万华化学营业收入（亿元）图2：万华化学归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：万华化学单季度营业收入（亿元）图4：万华化学单季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：万华化学毛利率、净利率图6：万华化学销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind