2026Q1收入同比-1.5%，合同负债环比增加

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月18日优于大市金徽酒（603919.SH）2026Q1 收入同比-1.5%，合同负债环比增加核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价18.04 元总市值/流通市值9151/9151 百万元52 周最高价/最低价26.08/17.04 元近 3 个月日均成交额214.63 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金徽酒（603919.SH）-2025 年产品结构升级，拟推出激励计划提振生产经营积极性》 ——2026-03-31《金徽酒（603919.SH）-前三季度产品结构向上，经营节奏稳健》——2025-10-26《金徽酒（603919.SH）-2025H1 收入、净利润同比正增，2025Q2产品结构延续升级》 ——2025-08-24《金徽酒（603919.SH）-第一季度经营稳健，产品结构持续升级》——2025-04-15《金徽酒（603919.SH）-2024 年收入超过 30 亿元，产品结构延续升级趋势》 ——2025-03-252026Q1 收入同比-1.5%，收入端展现韧性。2026Q1 公司实现营业总收入 10.92亿元/同比-1.5%，归母净利润 2.05 亿元/同比-12.5%。收入端在需求下降的背景下展现韧性，利润端下滑幅度较大主因 2025Q1 结构高产品结构基数下毛利率下降、营业外支出增加扰动，合同负债仍延续稳健表现。2026Q1 100 元以下产品收入同比+21.9%，基本盘有望逐步企稳。分产品看，2026Q1300 元以上产品收入 2.25 亿元/同比-8.28%，100-300 元产品收入 5.83 亿元/同比-7.45%，100 元以下产品收入 2.69 亿元/同比+21.88%；产品结构沉降，预计系 1）2026 年春节时点靠后，公司低端产品的订货会和市场投放在第一季度；2）2025 年低端产品受需求和竞争影响下滑较多，公司加强三四星产品市场运作和费用投入，100 元以下基本盘开始企稳。展望全年，我们认为公司产品结构压力不大：1）25Q4+26Q1 结合看，100+元产品整体同比+2.3%；2）品牌升级战略明确，金徽 300 元以上产品势能释放，在兰州、陇南等切入大众宴席，消费者自带率逐步提升；3）低端的企稳是进一步夯实省内市场份额，中长期费效比预计凸显。分区域看，2026Q1 省内收入 7.90 亿元/同比-7.87%，省外收入 2.87 亿元/同比+20.49%，我们预计陕西、新疆市场延续较好表现；截至 26 年 3 月底公司经销商数量共计 958 家，环比 25 年末净增加 17 家，省内/省外分别净增 1/16 家。分渠道看，2026Q1 经销渠道 10.10 亿元/同比-2.40%，互联网 0.46 亿元/同比+24.54%，直销(含团购)0.21 亿元/同比-12.36%。2026Q1 毛利率同比下滑 3.91pcts 主因产品结构和成本影响，费用率保持稳健。2026Q1 毛利率 62.9%/同比-3.91pcts，主因产品结构下移、成本端受春节费投增加有所增加、吨价预计也下行较多，但相比 2025 年全年的 63.2%表现较稳；考虑到产品结构延续升级，全年毛利率有望保持稳定。2026Q1 销售费用率 15.6%/同比-1.21pcts，管理费用率 6.1%/同比-0.94pcts，基本保持稳健，费用管控能力较好。现金流质量较好，合同负债稳健。2026Q1 公司销售收现 12.72 亿元/同比+7.8%，经营性流量净额 3.05 亿元/同比+13.2%。截至 Q1 末合同负债 8.71 亿元/环比+0.51 亿元，26Q1 收入+合同负债环比变化合计 11.43 亿元/同比+8.63%。投资建议：展望 2026 年，行业需求恢复仍具有不确定性，公司预计延续“份额领先”策略，以用户工程为抓手推动产品结构升级，预计 100 元以上产品保持稳健销售表现，100 元以下产品逐步夯实基本盘、下跌幅度收窄；另一方面，成本端具有一定压力，销售费用投入也将维持积极的水平；综合来看净利率拐点预计在 1-2 年 显 现 。 维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 预 计 2026-2028 年 公 司 收 入30.07/32.17/35.37 亿 元 ， 同 比 +3.0%/+7.0%/+10.0% ； 归 母 净 利 润3.57/3.86/4.56 亿元，同比+0.8%/+8.0%/+17.9%；当前股价对应 2026/2027 年25.7/23.8 倍 P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)3,0212,9183,0073,2173,537(+/-%)18.6%-3.4%3.0%7.0%10.0%净利润(百万元)388354357386456(+/-%)18.0%-8.7%0.8%8.0%18.0%每股收益（元）0.770.700.700.760.90EBITMargin14.5%14.8%14.9%15.4%16.7%净资产收益率（ROE）11.7%10.3%10.1%10.6%12.1%市盈率（PE）23.725.925.723.820.2EV/EBITDA19.020.218.216.614.4市净率（PB）2.762.682.602.512.44资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年04月19日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表公司代码公司名称投资评级收盘价（元）2026/4/16总市值（亿元）2026/4/16归母净利润（亿元）PE2025A/E2026E2025A/E2026E600519.SH 贵州茅台 优于大市1,462.8418,318.7182392922.319.7000858.SZ五粮液优于大市103.444,015.1425726415.615.2000568.SZ泸州老窖 优于大市103.051,516.8411812112.912.5600809.SH 山西汾酒 优于大市141.161,722.1012212914.113.4002304.SZ洋河股份中