地产行业：商业不动产REITs个券解读(一)——收租资产系列报告之十三

商业不动产REITs个券解读（一）——收租资产系列报告之十三证券研究报告2026年4月10日杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003证券分析师请务必阅读正文后免责条款行业深度报告 地产行业强于大市（维持）投资要点2•酒店REIT中，锦江REI五年目标业绩承诺颇具诚意，华住REIT经营效率更高，关注后续会否高位维持。资产选择上，锦江REIT“分散” ，华住“精”，华住单体酒店更大，地段更优，二者均选取有限服务型酒店。华住整体经营效率较高，我们认为主要源于：一是区位及定位因素，一线城市核心商圈商务需求强、出租率及价格溢价天花板高；二是单店规模大，固定成本分摊效果更优；三是资产较新，装修维护成本低；四是会员体系成熟，粘性强，降低渠道依赖；五是管理模式与费用结构差异，锦江REIT采用“统筹+实施”分离模式，决策链条长、管理成本高，华住REIT采用单机构直管模式。注意事项上，锦江收费模式类似“包干制”，华住基本运管费则为实报实销，“实报实销”易缺乏成本约束，需关注投后管理；估值假设方面，华住、锦江在未来入住率、平均房价方面均给予增长假设，有别于两单REITs近年平均房价下行趋势；通常酒店业的健康盈利区间约在70%–80%入住率间，因此需关注华住在稳定期入住率是否能保持高位运行；外部杠杆方面，华住保留外部借款2.95亿元，需注意后续财务安排；预留资本性支出方面，锦江项目多数步入“中年期”，需考虑翻新支出是否充裕，及改造成果能否实现产品迭代与竞争力提升；预测现金流方面，锦江REIT预测年复合增长率高达4.68%，华住预测现金流增长较为保守，或意味着华住更为匹配追求稳健收益的配置型资金，锦江REIT更适合追求“业绩弹性”。此外，为对冲酒店资产波动，锦江进行5年的目标业绩承诺，保障投资人分派收益。•混装/商业综合体REIT中，凯德REIT、陆家嘴REIT整体运营优于保利REIT。凯德REIT深圳来福士购物中心、绵阳涪城项目整体经营稳健、租户结构优，绵阳项目在下沉市场商业供需格局更优，经营预期更为稳定，深圳来福士购物中心则面临较多竞品；深圳来福士办公部分需警惕写字楼租金承压等问题；估值整体乐观，深圳来福士商业、公寓、绵阳涪城项目cap rate取值偏低，同时需关注凯德中国信托、华夏凯德基础设施REIT并行影响，及项目存在10.08亿外部借款的后续财务安排。陆家嘴REIT底层资产为上海晶耀前滩“写字楼+商场”综合体，该模式具备内部闭环的客流循环，T1办公及北区西区商业倾向为项目现金流维稳的“压舱石”，东区南区商业为项目博取租金收益的核心贡献区域，写字楼及商业均需关注竞品入市及租约到期影响。保利REIT写字楼穿透后出租率堪忧，需关注整租到期情况，目前佛山保利水城折现率处较低水平，出租率与可比项目差距较大，需关注调改成果及出租率改善情况。•写字楼REIT：汇添富上海地产商业REIT大租户长租约，短期现金流稳定，估值处合理区间。汇添富上海地产商业REIT资产为鼎保大厦、鼎博大厦，位于浦西世博滨江地区，分别于2019年、2022年投入使用，硬件观感较新，租金及出租率较为可观，短期无新增竞品压力，4个大租户与原始权益人均为上海国资背景，短期退租风险较低，大租户模式可在市场下行期保持租约稳定性，但同时制约租金增长率。估值上，汇添富上海地产商业REIT预测现金流复合增长率处于首批商业不动产REITs办公资产最低水平。估值处于2026年1月戴德梁行公布的资本化率合理区间（5-6%），同时由于租约稳定性较强，折现率处于首批商业不动产REITs办公资产最低水平，分派率处首批商业不动产REITs中游水平。•投资建议：我们认为优质商业不动产REITs（如债性特征明显的华安锦江商业不动产REIT、汇添富上海地产商业REIT，基本面整体尚可的华夏凯德商业不动产REIT、华泰紫金华住安住商业不动产REIT，兜底诚意较好的华安锦江商业不动产REIT等）具备配置价值，同时建议积极关注商业不动产资源丰富的企业及优质商管运营商，如华润置地、华润万象生活、中国海外发展、招商蛇口、新城控股等。•风险提示：1）行业周期与宏观经济风险；2）竞争加剧导致发行估值折让风险；3）配套政策出台不及预期风险、商业不动产持有方发行优质资产意愿不强等风险。目录C O N T E N T S前言3酒店REIT：锦江REIT VS 华住REIT投资建议与风险提示混装/商业综合体REIT：凯德REIT VS 保利REIT VS 陆家嘴REIT 写字楼REIT：上海地产REIT前言4 2025年12月31日，证监会发布试点公告，沪深交易所同步修订业务规则，商业不动产REITs正式开闸。资产范围从 “消费基础设施” 扩展至全品类商业不动产（写字楼、酒店、服务式公寓等），标志着中国公募 REITs 市场正式进入 “基础设施 + 商业不动产” 双轮驱动的新阶段。审核流程优化，无需发改委前置审核，由交易所直接审核，效率大幅提升。 我们在2026年3月12日发布的《首批商业不动产REITs资产评估总览》中对首批商业不动产REIT资产、发行主体以及酒店、写字楼、服务式公寓如何看等进行梳理，本篇报告我们将聚焦首批项目中的酒店REITs、混装/商业综合体REIT、写字楼REIT的个券投资亮点展开讨论。（为方便可比，本篇报告均采用申报版本的招募说明书进行对比）资料来源：证监会官网、上交所官网、深交所官网、平安证券研究所目录C O N T E N T S前言5酒店REIT：锦江REIT VS 华住REIT投资建议与风险提示混装/商业综合体REIT：凯德REIT VS 保利REIT VS 陆家嘴REIT 写字楼REIT：上海地产REIT 资产选择上，锦江“分散”VS 华住“精”：锦江REIT底层资产为18个城市的21家锦江都城酒店，分散在分散在广州、郑州、长沙、合肥、武汉、沈阳、石家庄、福州、常州、江阴、南昌、绍兴、晋江、泰州、廊坊、芜湖、宁德、镇江等地；华住REIT底层资产为2家酒店物业，分别为广州天河体育中心美居酒店&全季酒店、上海江桥万达桔子水晶酒店，从客房数看，单体酒店更大，地段更优。 品牌矩阵及定位上，整体偏中端，华住覆盖多层次客群，平均房价较高：锦江REIT使用统一的“锦江都城”品牌，为中端酒店定位；华住REIT则采用多品牌矩阵，广州美居为雅高授权品牌、广州全季与上海桔子水晶，均为华住自有品牌，覆盖中端、中高端、法式轻奢等多层次客群。从平均房价看，锦江REIT平均房价在250-280元间，华住REIT平均房价在360-520元间。二者均为有限服务型酒店，相比高端酒店存在现金流波动风险、经济型酒店存在盈利天花板，中端酒店贴合REITs“稳定现金流、风险可控”的审核要求。 建设年代及土地使用年限上，锦江REIT需关注改造成本，华住REIT需关注续期问题：锦江REIT的18家酒店多数于2010-2013年间投入使用，土地使用年限剩余在23-25年间，即多数资产已进入“中年期”，后续需考虑翻新改造成本等。华住REIT广州项目剩余期限仅19.28年，上海项目剩余30.65年（属于办公用地，存在年限优势），均低于基金存续期限3