2025年年报点评：业绩短期承压，创新转型驱动长期价值不变

证券研究报告·公司点评报告·化学制药 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 科伦药业（002422） 2025 年年报点评：业绩短期承压，创新转型驱动长期价值不变 2026 年 04 月 07 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 35.62 一年最低/最高价 28.14/41.72 市净率(倍) 2.35 流通A股市值(百万元) 46,515.70 总市值(百万元) 56,922.66 基础数据 每股净资产(元,LF) 15.16 资产负债率(%,LF) 26.46 总股本(百万股) 1,598.05 流通 A 股(百万股) 1,305.89 相关研究 《科伦药业(002422)：2025 年一季报点评：高基数扰动 Q1，创新管线兑现+国际化打开长期空间》 2025-05-05 《科伦药业(002422)：科伦药业 2024年半年度业绩快报点评：利润端增长超预期，创新驱动长期向好》 2024-08-16 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 21,812 18,513 19,868 22,305 25,856 同比（%） 1.67 (15.13) 7.32 12.26 15.92 归母净利润（百万元） 2,936 1,702 1,926 2,346 3,077 同比（%） 19.53 (42.03) 13.17 21.78 31.18 EPS-最新摊薄（元/股） 1.84 1.07 1.21 1.47 1.93 P/E（现价&最新摊薄） 19.39 33.45 29.55 24.27 18.50 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司 2025 年实现营业总收入 185.13 亿元（同比-15.13%，下同），归母净利润 17.02 亿元（-42.03%），扣非归母净利润 15.97 亿元（-44.99%）；销售毛利率 47.85%（-3.84pct），销售净利率 9.19%（-6.22pct）。 ◼ 大输液短期承压，结构升级有望支撑企稳： 公司全年输液业务实现销量39.86 亿瓶/袋，同比-8.31%；销售收入 74.84 亿元，同比--16.02%，主要系流感等传染类疾病发病率下降及医保控费导致市场需求明显回落。尽管总量承压，但产品结构持续升级：粉液双室袋销量达 1,808 万袋（同比+39.39%），肠外营养三腔袋销量达 1,116 万袋（同比+30.90%），以多室袋为代表的高端产品管线实现快速增长。随着高端产品持续放量及市场需求逐步企稳，我们预计 2026 年公司大输液业务将维持稳定并有望小幅回升。 ◼ 非输液制剂与抗生素中间体及原料药维持稳定：公司非输液药品全年收入40.36 亿元，同比下降 3.20%。塑料水针及部分抗感染产品受集采未中标及需求回落影响销量下滑，但公司在麻醉镇痛、中枢神经、内分泌代谢等领域持续布局新品，我们预计 2026 年非输液制剂板块利润将维持稳定；抗生素中间体及原料药全年实现收入 44.97 亿元，同比下降 23.20%，主要系青霉素市场需求波动导致量价齐跌。根据川宁生物业绩，25Q3 实现营收 10.87亿元（环比+3.40%），25Q4 实现营收 11.80 亿元（环比+8.54%），延续回暖态势。考虑到抗生素中间体及原料药板块已触底回升但价格回升幅度有限，我们预计 2026 年该板块将维持稳定。 ◼ 创新管线进入兑现期：科伦博泰 2025 年药品销售 5.43 亿元（同比+949.8%），其中芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）国内已获批 4 项适应症，其中 2 项适应症（2L+TNBC、3L+EGFRmt NSCLC）已纳入医保，我们预计 2026 年将快速放量。此外，西妥昔单抗 N01、PD-L1 抑制剂均已获批上市并进入医保目录，博度曲妥珠单抗（A166）获批 2L+HER2+BC，产品矩阵持续完善；海外默沙东正全力推进 Sac-TMT 全球 17 项 III 期临床，覆盖多瘤种布局，首个海外适应症有望于 2026 年提交上市申请，长期海外价值清晰可期。 ◼ 盈利预测与投资评级：由于公司业绩短期承压，我们将 2026-2027 年的归母净利润从 42.4/46.8 亿元下调至 19.3/23.5 亿元，预计 2028 年归母净利润为 30.8 亿元，当前市值对应 2026-2028 年 PE 为 30/24/19 倍，公司 26 年大输液有望企稳回升、原料药与仿制药业务维持稳定，叠加创新药商业化贡献，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：新药研发失败，仿制药集采风险，原料药、中间体价格下降，市场竞争恶化等。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2025/4/72025/8/52025/12/32026/4/2科伦药业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 科伦药业三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 20,040 21,548 24,333 28,143 营业总收入 18,513 19,868 22,305 25,856 货币资金及交易性金融资产 7,489 8,707 11,008 13,889 营业成本(含金融类) 9,655 10,099 11,009 12,453 经营性应收款项 6,439 6,762 6,891 7,258 税金及附加 258 258 290 336 存货 3,847 3,787 4,128 4,670 销售费用 3,039 3,775 4,126 4,783 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,207 1,291 1,405 1,551 其他流动资产 2,265 2,292 2,306 2,325 研发费用 2,205 2,384 2,565 2,844 非流动资产 19,795 18,924 18,013 16,912 财务费用 71 (121) (138) (182) 长期股权投资 4,465 4,465 4,465 4,465 加:其他收益 340 258 290 336 固定资产及使用权资产 11,569 10,544 9,516 8,486 投资净收益 210 199 223 259 在建工程 1,504 1,715 1,929 1,848 公允价值变动 28 336 102 (26) 无形资产 1,226 1,155 1,082 1,077 减值损失 (140) (220) (210) 0 商誉 96 96 96 96 资产处置收益 5 3 3 3 长期待摊费用 91 86 81 76