游戏行业快评：估值与拥挤度双底，把握游戏板块布局机会

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月02日优于大市1游戏行业快评估值与拥挤度双底，把握游戏板块布局机会 行业研究·行业快评 传媒 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张衡021-60875160zhangheng2@guosen.com.cn执证编码：S0980517060002证券分析师：陈瑶蓉021-61761058chenyaorong@guosen.com.cn执证编码：S0980523100001事项：受宏观风险偏好压制等因素影响，年初以来游戏板块个股及指数调整显著，整体表现明显跑输市场。当前核心游戏龙头估值大多已回落至 2026 年 15x 左右区间，处于历史底部分位，板块成交拥挤度亦同步降至低位。我们认为，经过前期充分调整后，板块估值与交易层面的风险已得到较大程度释放，而行业内在成长逻辑并未发生实质性变化；在风险偏好边际改善的背景下，游戏板块有望展现出较好的向上弹性与较强的下行安全边际。国信传媒观点：1）当前动态 PE 估值、交易拥挤度的历史分位及绝对水平均处于底部区间，上市公司核心产品流水表现良好、基本面稳健，向下具备安全边际，向上弹性值得重视；2）政策环境稳中向好：游戏版号保持稳定发放，“十五五”规划及相关监管政策持续释放对游戏产业的正向支持信号；苹果等应用商店分成调整亦有望增厚游戏开发商利润；与此同时；AI 应用正从玩法创新、研发提效到运营优化等多个环节推动行业变革，有望进一步打开游戏行业中长期业绩与估值的成长空间；3）投资建议方面，推荐产品周期、业绩兑现与估值水平相匹配的行业龙头，重点推荐巨人网络、世纪华通、恺英网络、三七互娱，建议关注完美世界（《异环》上线表现）等标的；4）风险提示：宏观风险偏好持续承压、监管政策超预期收紧、新品流水不及预期，以及 AI 赋能落地进度慢于预期等。评论： 游戏板块年初以来调整显著，个股及指数显著跑输市场整体表现2025 年底以来，传媒指数自高点累计回撤约 23%，游戏个股调整幅度更为显著，部分核心标的跌幅近 30%；同期沪深 300、创业板指跌幅明显小于游戏板块，游戏板块超额负收益突出（分别跑输 wind 全 A、沪深 300、创业板指数 10.4、7.8、10.2 个 pct）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：游戏指数表现资料来源：wind，国信证券经济研究所整理表1：A 股游戏板块上市公司年初至 3 月 31 日表现代码简称市值（亿元）年初至今涨跌幅2025 年涨幅002558.SZ巨人网络599-27.1%246%002174.SZ游族网络93-22.1%31%300533.SZ冰川网络64-20.9%80%300002.SZ神州泰岳183-19.1%0%002517.SZ恺英网络378-19.1%62%300299.SZ富春股份41-15.6%30%603444.SH吉比特261-14.4%102%002919.SZ名臣健康53-14.1%40%002605.SZ姚记科技85-12.6%-11%603258.SH电魂网络40-10.9%-7%300459.SZ汤姆猫144-10.7%-20%300031.SZ宝通科技85-10.4%25%002555.SZ三七互娱474-9.3%60%600715.SH文投控股80-9.2%-3%300494.SZ盛天网络55-8.5%8%002602.SZ世纪华通1,176-6.4%232%600633.SH浙数文化153-5.9%25%002425.SZ凯撒文化32-5.4%65%300043.SZ星辉娱乐67-4.1%56%300315.SZ掌趣科技130-3.0%-10%300467.SZ迅游科技57-2.6%82%600892.SH*ST 大晟20-1.6%-1%300052.SZST 中青宝32-1.5%-25%002624.SZ完美世界3417.2%61%300418.SZ昆仑万维61517.5%8%300113.SZ顺网科技18130.6%21%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3外部因素导致的风险偏好变化是下跌的主要原因。1）传媒板块对流动性及风险偏好变化敏感，近期外部因素对传媒及游戏板块负面冲击较为显著；2）市场对 AI 应用兑现节奏预期阶段性降温，AI Panic 阶段性对应用端估值带来杀伤；3）资金结构来看，部分标的 25 年涨幅较为显著、短期获利了结导致资金面承压；4）持续调整之下，当前游戏板块位置已大体回落至上一轮 AI 应用/GEO 主题启动前水平。我们认为上述因素均属阶段性情绪压制，而非游戏行业基本面的实质恶化，当前风险释放已较为充分。 估值与拥挤度双低，配置性价比凸显估值处于历史低位，历史经验表明当前已经处于向下空间有限、向上弹性良好的阶段。1）我们用从 22 年以来业绩表现相对稳健的恺英网络、巨人网络、三七互娱、吉比特构建 A 股游戏核心资产组合指数，以当年年初市场对当年的盈利一致预期作为业绩基准，用来观察市场变化之下动态 PE 的波动，以寻找过去几年市场交易的估值波动区间；2）从这四只股票构建的组合来看，过去 4 年中，常态底部低位在当年 14xPE附近，极端悲观情形出现在 24 年年中的 10x 左右，对应极端的市场风险状态；3）从当前估值来看，上述拟合指数估值约为 15x PE，再次回归市场常规底部区间；若市场未出现极端风险，当前估值已具备较好的安全边际，向下空间有限；4）而从历史估值波动上限来看，市场状态正常情形下，动态估值高点均在 20x以上。图2：合成指数当年动态估值波动与指数走势资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图3：合成指数历史估值波动上下区间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4资料来源：wind，国信证券经济研究所整理市场成交拥挤度处于低位。1）截至 2026 年 3 月 31 日，游戏指数成交拥挤度 MA5 对应过去 1 年滚动分位约 0.8%，对应 2022 年以来全样本累计分位约 5.5%，均处于历史极低区间。当前板块交易热度和资金关注度已明显回落，市场参与度处于偏冷状态。2）整体而言，游戏板块当前已具备“低拥挤、低关注”的位置特征，交易层面的拥挤风险已显著释放；3）而从历史经验来看，当前成交拥挤度历史分位数已经与过往三次游戏指数底部状态一致，交易风险已明显释放，若后续风险偏好修复或基本面催化出现，板块向上弹性有望更充分体现。图4：申万游戏指数走势与拥挤度历史分位数资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图5：申万游戏指数成交拥挤度处于历史分位数低位资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 核心产品流水保持稳定，基本面无虞上市公司产品线来看，世纪华通旗下《无尽冬日》、《奔奔王国》流水保持稳定，巨人网络《超自然行动》2 月 DAU 及流水创新高；三七互娱海外 SLG 新品《Last Asylum: Plague》月流水过 700 万美元、成为市场新爆款；完美世界开放世界产品《异环》预计 4 月 2