森马服饰：童装稳增、休闲承压，加盟渠道调整持续调整

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]公司点评报告[Table_StockAndRank]森马服饰 (002563.SH)投资评级无评级上次评级无评级[Table_Author]姜文镪 新消费行业首席分析师执业编号：S1500524120004邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com刘田田 纺织服饰行业联席首席分析师执业编号：S1500525120001邮箱：liutiantian@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031[Table_Title]森马服饰：童装稳增、休闲承压，加盟渠道调整持续调整[Table_ReportDate]2026 年 4 月 1 日[Table_Summary]事件：公司发布 2025 年年报。2025 年公司实现收入 150.90 亿元（同比+3.17%），归母净利润 8.92 亿元（同比-21.54%），扣非归母净利润 8.43亿元（同比-22.22%）；2025Q4 公司实现收入 52.46 亿元（同比+0.36%），归母净利润 3.56 亿元（同比-7%），扣非归母净利润 3.28 亿元（同比-6.24%）。收入端表现稳健，利润暂时承压。童装业务韧性增长，休闲装收入承压。分产品看，2025 年公司儿童服饰/休 闲 服 饰 / 其 他 分 别 实 现 收 入 108.00/40.55/2.34 亿 元 ， 分 别 同 比+5.18%/-3.22%/+39.82%。儿童服饰作为公司核心增长引擎，巴拉巴拉品牌持续巩固亚洲第一童装地位，儿童运动品牌（ASICS Kids、PUMA Kids）成为新增长点，ASICS Kids"小飞鞋"销量突破万双，PUMA Kids 会员复购率提升 15%。休闲服饰受消费环境及行业竞争加剧影响，收入同比-3.22%，森马品牌正推进"再造新常服"战略升级，聚焦都市通勤、日常休闲、轻运动户外三大场景，品牌焕新值得期待。渠道结构变化，加盟经历调整期。分渠道看，2025 年公司线上销售/直营销售 / 加 盟 销 售 分 别 实 现 收 入 69.72/20.16/57.69 亿 元 ， 分 别 同 比+4.50%/+30.25%/-5.03%。线上渠道保持稳健增长，直营渠道大幅提速，期末直营门店 1028 家（净增 48 家），单店面积和店效均有提升；加盟渠道处于调整期，收入同比-5.03%，期末加盟门店 6872 家（净减 388 家），公司推进以省份为单位的区域发展策略，探索单店加盟模式优化商渠匹配。盈利能力承压，结构变化致毛利率分化。2025 年公司整体毛利率 45.05%（同比+1.16pct），但归母净利率 5.91%（同比-1.86pct），盈利能力下滑主要因销售费用率同比+2.41pct 至 28.06%（线上投流费增加、线下新开门店费用增加）。分业务毛利率： 儿童服饰 46.75%（同比-0.56pct），休闲服饰 40.50%（同比+5.02pct），休闲装毛利率主要是直营占比提升；分渠道毛利率： 线上 45.81%（同比+0.46pct）、直营 65.85%（同比-0.22pct）、加盟 36.55%（同比+0.36pct），直营高毛利但费用投放加大，加盟毛利率改善有限。运营指标显著改善，现金流质量优异。2025 年公司经营活动现金流净额17.30 亿元（同比+36.95%），显著高于净利润 8.83 亿元，现金流质量大幅提升，主要因销售回款增加及库存管控优化。存货期末余额 31.78 亿元（同比-8.71%），存货周转天数 149 天，同比减少约 15 天，1 年以内库龄占比69.4%，库存结构健康；应收账款期末 14.99 亿元（同比-6.02%），周转效率提升。公司货币资金达 58.37 亿元，现金储备充足，财务稳健抗风险能力强。盈 利 预 测 ： 我 们 预 计 2026-2028 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com210.30/11.37/12.31 亿元，PE 分别为 14.21/12.87/11.88X。风险因素：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。[Table_ReportClosing][Table_Profit]重要财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入(百万元)14,62615,09015,99916,97217,997增长率 YoY %7.1%3.2%6.0%6.1%6.0%归属母公司净利润(百万元)1,1378921,0301,1371,231增长率 YoY%1.4%-21.5%15.4%10.4%8.3%毛利率%43.8%45.1%45.0%45.0%45.1%净资产收益率ROE%9.6%7.8%9.0%9.8%10.5%EPS(摊薄)(元)0.420.330.380.420.46市盈率 P/E(倍)12.8616.3914.2112.8711.88市净率 P/B(倍)1.241.281.271.261.25[Table_ReportClosing]资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 3 月 31 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3[Table_Finance]资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产13,58213,60313,94914,37214,859营业总收入14,62615,09015,99916,97217,997货币资金6,2855,8376,5426,6326,708营业成本8,2178,2848,7939,3339,889应收票据00000营业税金及附加95107101121107应收账款1,5951,4991,5091,9432,444销售费用3,7514,2354,4724,7695,075预付账款303227264280297管理费用593604688679738存货3,4813,1782,9752,8102,653研发费用306302320339360其他1,9182,8622,6602,7072,757财务费用-132-93-132-155-157非流动资产5,5185,0505,1815,2625,295减值损失合计-303-461-439-418-400长期股权投资00000投资净收益14555固定资产（合计） 1,5301,4021,7471,9501,977其他5546242224无形资产474445436435440营业利润1,5481,2411,3471,4951,615其他3,5153,2022,9982,8772,877营业外收支-552-1-5资产总计19,10118,653