市场化改革下的价格体系重构

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 贵州茅台 (600519.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 赵丹晨 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮 箱： zhaodanchen@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 贵州茅台（600519）：务实降速，坚韧前行 2025.10.30 贵州茅台（600519）：迎难而上求变，完成既定任务 2025.08.13 贵州茅台（600519）：抢抓开门红，同心谋转型 2025.04.30 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 市场化改革下的价格体系重构 [Table_ReportDate] 2026 年 03 月 31 日 [Table_Summary] 事件：公司公告，自 2026 年 3 月 31 日起，将飞天 53%vol 500ml 贵州茅台酒（2026）销售合同价由 1169 元/瓶调整为 1269 元/瓶、自营体系零售价由 1499元/瓶调整为 1539 元/瓶。 点评： ➢ 以消费者为中心，价格体系更符合实际消费意愿。今年初，公司为更好顺应市场和消费变化趋势，切实推进以消费者为中心、以市场需求为驱动的营销体系市场化转型，发布《2026 年贵州茅台酒市场化运营方案》，调整了多款茅台酒的零售价格。其中，精品由 3299 元/瓶降至 2299 元/瓶，生肖经典版由 2499 元/瓶降至 1899 元/瓶，陈年(15)由 5999 元/瓶降至 4199元/瓶，打破倒挂的价格体系，参考当前消费者可接受的成交价格来定价，彰显市场化转型的决心。此次飞天提价虽然幅度不大，但进一步体现出公司对价格体系的强掌控意愿，摈弃过去简单交由市场决定的粗放式路径。 ➢ 淡季提价预留控量空间，降低市场价格波动。自年初 i 茅台上线 1499 元/瓶的飞天茅台以来，平台月活及成交订单量大幅提升，我们预计直销端将为一季度贡献显著的收入增量。由于 i 茅台抢购存在随机性，其触达的消费群体多为非及时性需求的个人消费者，且该类群体也存在季节性消费特征，因此我们认为，为调节市场的供需平衡关系，i 茅台在淡季的投放量或相比旺季有所降低。而此次飞天提价带来的收入增长部分可对冲控量的影响，既保持公司业绩的稳定，又在控量调节上更具主动权，实现市场价格的平稳。在此基础上，我们认为今年飞天破价的风险进一步降低，价格或已提前筑底。 ➢ 经销商需同步转型，为消费者提供更优服务。在《2026 年贵州茅台酒市场化运营方案》中，公司也明确提出，由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，以更好适配、触达、转化消费需求。在此基础上，传统渠道囤货套利的盈利逻辑将被打破，经销商将从“靠价差获利”转变为“靠服务获利”，进一步夯实 to C 转型，重塑利润分配、价格管控的模式。我们认为，公司正在拉进品牌与消费者之间的距离，让品牌价值回归真实消费，本次对经销合同的提价也在情理之中，不排除未来进一步收缩渠道利润的可能。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们认为，此次飞天提价符合适度通胀、物价合理回升的大方向。在市场化运营基础上，茅台中长期价格有望与通胀保持同步提升，由此实现公司收入及利润的可持续平稳增长。我们预计，公司2025-2027 年摊薄每股收益分别为 72.26 元、75.52 元、78.71 元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 150,560 174,144 182,950 191,468 199,279 增长率 YoY % 18.0% 15.7% 5.1% 4.7% 4.1% 归属母公司净利润(百万元) 74,734 86,228 90,487 94,566 98,564 增长率 YoY% 19.2% 15.4% 4.9% 4.5% 4.2% 毛利率% 92.0% 91.9% 91.6% 91.4% 91.4% 净资产收益率ROE% 34.7% 37.0% 38.2% 40.2% 42.1% EPS(摊薄)(元) 59.68 68.86 72.26 75.52 78.71 市盈率 P/E(倍) 24.30 21.06 20.07 19.20 18.42 市净率 P/B(倍) 8.42 7.79 7.66 7.71 7.76 [Table_ReportClosing] 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为 2026 年 03 月 31 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 225,173 251,727 259,458 262,557 265,632 营业总收入 150,560 174,144 182,950 191,468 199,279 货币资金 69,070 59,296 58,298 59,492 62,178 营业成本 11,981 13,895 15,270 16,326 17,036 应收票据 14 1,984 4,996 5,233 5,450 营业税金及附加 22,234 26,926 28,059 29,388 30,607 应收账款 60 19 0 -24 -48 销售费用 4,649 5,639 6,115 6,593 7,063 预付账款 35 27 30 32 34 管理费用 9,729 9,316 9,173 9,137 9,025 存货 46,435 54,343 56,849 58,538 58,731 研发费用 157 218 234 245 255 其他 109,558 136,057 139,284 139,286 139,287 财务费用 -1,790 -1,470 -1,470 -1,445 -1,475 非流动资产 47,527 47,218 47,597 47,718 47,735 减值损失合计 38 -23 -25 -25 -25 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 34 9 18 19 20 固定资产（合计） 19,909 2