海澜之家：整体稳健，新业务持续拓展

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]公司点评报告[Table_StockAndRank]海澜之家 (600398.SH)投资评级无评级上次评级无评级[Table_Author]姜文镪 新消费行业首席分析师执业编号：S1500524120004邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com刘田田 纺织服饰行业联席首席分析师执业编号：S1500525120001邮箱：liutiantian@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031[Table_Title]海澜之家：整体稳健，新业务持续拓展[Table_ReportDate]2026 年 3 月 31 日[Table_Summary]事件： 公司发布 2025 年年度报告，2025 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为 216.26/21.66/21.22 亿元，同比增长 3.19%/0.34%/5.30%。分季度看，2025Q1-Q4 公司收入分别为 61.87/53.79/40.33/60.26 亿元，Q4单季同比增长 5.77%；归母净利润分别为 9.35/6.45/2.82/3.04 亿元，Q4 同比增长 20.98%。2025 年经营活动现金流 44.82 亿元，同比增长 93.46%。公司拟每 10 股派息 4.10 元，分红率为 90.91%。分业务分析：团购定制高增，主品牌调整见效。（1）分品牌来看，2025年主品牌海澜之家系列收入 149.03 亿元，同比下降 2.40%，毛利率 48.39%，同比提升 1.85 个百分点，产品质价比策略见效；海澜团购定制系列收入27.11 亿元，同比大增 21.94%；其他品牌收入 34.47 亿元，同比增长 29.18%，其中阿迪达斯 FCC 业务门店达 723 家，HEAD 品牌深化本土化运营，城市奥莱业务门店达 60 家，运动及奥莱新业态贡献增量。（2）分渠道来看，线下销售收入 166.27 亿元，同比增长 5.62%，优于线上。其中直营渠道同比增长 19.21%拉动整体改善。门店数量方面，截至 2025 年末，门店总数达 7,330 家，同比增加 152 家：其中直营店 2372 家，较年初增加 688 家，占比提升至 32.4%，海澜品牌 12 个月以上直营门店店效 307 万元，同比增长 9.6%；加盟店 4858 家，较年初减少 248 家。（3）分地区来看，期末海外门店达 147 家，同比增加 46 家，成功开拓阿联酋迪拜、澳大利亚悉尼首店，业务版图从东南亚向亚太、中东，长期空间逐步打开。盈利能力：毛利率稳定，费用率优化。（1）2025 年公司主营业务毛利率为45.88%，同比下降 0.19 个百分点，基本保持稳定。分品牌看，主品牌毛利率 48.39%同比提升 1.85 个百分点，团购定制毛利率 38.32%同比下降 2.00个百分点（原材料成本上升），其他品牌毛利率 40.97%同比下降 7.23 个百分点（新业务扩张期）。归母净利率 10.01%，同比下降 0.29 个百分点，较2024 年下降 3.4 个百分点明显改善。（2）费用率方面，2025 年销售费用率 23.84%同比上升 0.75 个百分点，主要因品牌推广及城市奥莱业务拓展；管理费用率 4.77%同比下降 0.17 个百分点；研发费用率 0.98%同比下降0.42 个百分点，研发费用 2.12 亿元，同比下降 26.42%，研发投入向数字化、智能制造倾斜；财务费用率-0.74%同比上升 0.10 个百分点。运营效率提升，现金流大幅改善。存货与现金流方面，期末存货 108.19 亿元，同比下降 9.74%，存货周转天数 344 天，同比增加 14 天，其中可退货商品 76.90 亿元不计提跌价准备，不可退货商品 37.00 亿元计提跌价准备9.41 亿元。经营活动现金流净额 44.82 亿元，同比大增 93.46%，现金流质量显著改善。看点总结：海澜之家直营业务表现良好，团购定制业务成为新引擎，现金流大幅改善，分红率维持 90%以上高比例，股息吸引力突出。主品牌调整见效，直营渠道增长强劲，加盟渠道仍承压但我们预计门店出清接近尾声。公司积极布局运动赛道和城市奥莱，海外拓展加速，未来增长路径明确。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2盈利预测：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润为 23.39/25.38/27.79 亿元，对应 PE 分别为 13.41X、12.36X、11.29X。风险提示：终端消费复苏不及预期；新业务拓展效果不达预期；市场竞争加剧。[Table_ReportClosing][Table_Profit]重要财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入(百万元)20,95721,62622,99424,31925,691增长率 YoY %-2.7%3.2%6.3%5.8%5.6%归属母公司净利润(百万元)2,1592,1662,3392,5382,779增长率 YoY%-26.9%0.3%8.0%8.5%9.5%毛利率%44.5%44.9%44.9%44.9%44.9%净资产收益率ROE%12.7%11.8%12.6%13.5%14.6%EPS(摊薄)(元)0.450.450.490.530.58市盈率 P/E(倍)14.5314.4813.4112.3611.29市净率 P/B(倍)1.841.711.691.671.64[Table_ReportClosing]资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 3 月 31 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3[Table_Finance]资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产22,45320,58621,90123,59825,538营业总收入20,95721,62622,99424,31925,691货币资金6,7946,8087,8798,6149,075营业成本11,62811,92112,67313,40114,162应收票据00000营业税金及附加116133146149180应收账款1,2251,3951,4501,5171,604销售费用4,8415,1595,7036,0076,577预付账款238152253268283管理费用1,0361,0311,0511,1111,225存货11,98710,81911,06111,85813,146研发费用288212262294329其他2,2101,4121,2571,3411,429财务费用-175-159-183-220-246非流动资产10,97813,46513,20812,