中国中免2025年报点评：海南复苏与海外拓展构筑长期价值

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 中国中免(601888) 投资评级 买入 上次评级 买入 范欣悦 商社行业首席分析师 范欣悦 商社行业首席分析师 执业编号：S1500521080001 邮箱：fanxinyue@cindasc.com 陆亚宁 商社行业分析师 执业编号：S1500525030003 邮箱：luyaning@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 政策红利与渠道变革共振，免税龙头蓄势待发 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 中国中免 2025 年报点评：海南复苏与海外拓展构筑长期价值 [Table_ReportDate] 2026 年 03 月 31 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年年报。公司 2025 年实现营业收入 536.94 亿元（yoy-4.92%），归母净利润 35.86 亿元（yoy-15.96%），扣非归母净利润 35.44 亿元（yoy-14.47%）。单 25Q4 营收 138.31 亿元（yoy+2.81%），归母净利润5.34 亿元（yoy+53.59%），扣非归母净利润 5.08 亿元（yoy+87.17%）。 点评： ➢ 业绩结构优化，核心免税业务稳中有升。2025 年公司整体业绩虽短期承压，但业务结构持续优化，核心竞争力不断夯实。分业务看，免税商品销售业务实现营收 391.65 亿元（yoy+1.29%），展现出较强韧性；而有税商品销售业务实现营收 133.88 亿元（yoy-21.69%），公司主动调整业务结构，聚焦高毛利核心业务的战略意图明显。分地区看，海南地区实现营收 285.37 亿元（yoy-1.23%），上海地区实现营收 120.10 亿元（yoy-25.1%）。尽管全年收入有所下滑，但下半年以来核心市场已呈现明显复苏态势。 ➢ 海南市场企稳回升，核心渠道优势再巩固。2025 年公司海南业务展现出较强的复苏势头，自 2025 年 9 月以来，海南离岛免税购物金额同比持续转正。公司通过深化“免税+文旅”融合，引入迪士尼、泡泡玛特等流量 IP，推动海南区域销售额企稳回升，市场份额实现增长。特别是在海南全岛封关运作启动后，2025 年 12 月 18 日至 2026 年 1 月 17 日的一个月内，离岛免税购物金额同比增长 46.8%，政策红利与公司运营能力共振效果显著。同时，公司渠道优势得到进一步巩固，成功中标上海浦东、虹桥、北京首都、广州白云等 16 个免税店经营权项目，龙头地位稳固。 ➢ 海外拓展实现历史性突破，收购 DFS 打开国际化新篇章。公司积极推进国际化战略，于 2026 年初与 DFS 集团达成协议，收购其大中华区零售业务，并与 LVMH 集团签订战略合作备忘录。此举是公司把握行业整合机遇的重要战略举措，有利于快速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，并带来显著的产业协同效应。此外，公司首次进入越南市场，斩获越南河内、富国机场 10 年供货协议，海外业务版图持续扩张。 ➢ 毛利率稳中有升，商誉减值影响当期利润。受益于高毛利的免税业务占比提升，公司 2025 年整体毛利率达 32.75%，同比提升 0.72pct。然而，受上海地区业务影响，公司对收购日上上海形成的商誉计提了 3.38 亿元的减值准备，叠加存货跌价损失等因素，全年资产减值损失达 8.79 亿元，对当期归母净利润造成较大影响。此外，公司加快数字化建设，研发费用同比大幅增长 352.74%，为长期数智化运营能力提升奠定基础。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 ➢ 盈利预测与投资评级：公司作为免税行业龙头，核心渠道优势稳固，海南市场已展现较强复苏态势。收购 DFS 大中华区业务及与 LVMH 集团的战略合作，为公司国际化发展打开了新的空间。随着消费回流趋势延续及各项新政红利释放，公司业绩有望重回增长通道。我们预计 26~28年公司归母净利润分别为 50.41/59.32/70.59 亿元，当前股价对应 PE估值为 29.2x/24.8x/20.9x，维持“买入”评级。 ➢ 风险提示：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 56,474 53,694 60,829 68,094 83,496 增长率 YoY % -16.4% -4.9% 13.3% 11.9% 22.6% 归属母公司净利润(百万元) 4,267 3,586 5,041 5,932 7,059 增长率 YoY% -36.4% -16.0% 40.6% 17.7% 19.0% 毛利率% 32.0% 32.8% 33.6% 34.5% 35.2% 净资产收益率ROE% 7.7% 6.5% 8.5% 9.2% 10.0% EPS(摊薄)(元) 2.05 1.73 2.43 2.86 3.40 市盈率 P/E(倍) 34.50 41.06 29.21 24.82 20.86 市净率 P/B(倍) 2.67 2.65 2.48 2.29 2.09 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 3 月 30 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 55,960 56,226 62,702 69,904 79,554 营业总收入 56,474 53,694 60,829 68,094 83,496 货币资金 34,817 33,781 38,384 43,731 50,433 营业成本 38,385 36,109 40,407 44,570 54,132 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 1,268 1,262 1,338 1,518 2,087 应收账款 67 73 68 76 93 销售费用 9,063 8,684 10,037 11,440 14,194 预付账款 839 839 808 891 1,083 管理费用 1,989