2025年产品结构升级，拟推出激励计划提振生产经营积极性

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年03月30日优于大市金徽酒（603919.SH）2025 年产品结构升级，拟推出激励计划提振生产经营积极性核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价17.49 元总市值/流通市值8872/8872 百万元52 周最高价/最低价26.08/17.04 元近 3 个月日均成交额213.64 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金徽酒（603919.SH）-前三季度产品结构向上，经营节奏稳健》——2025-10-26《金徽酒（603919.SH）-2025H1 收入、净利润同比正增，2025Q2产品结构延续升级》 ——2025-08-24《金徽酒（603919.SH）-第一季度经营稳健，产品结构持续升级》——2025-04-15《金徽酒（603919.SH）-2024 年收入超过 30 亿元，产品结构延续升级趋势》 ——2025-03-25《金徽酒（603919.SH）-第三季度收入增长 15.8%，深耕西北初显成效》 ——2024-10-282025 年收入同比-3%，预计降幅小于行业整体；年末合同负债环比+1.9 亿元。2025 年公司实现营业总收入 29.18 亿元/同比-3.4%，归母净利润 3.54 亿元/同比-8.7%；其中 2025Q4 营业总收入 6.13 亿元/同比-11.6%，归母净利润 0.31 亿元/同比-44.5%。截至2025 年末合同负债8.20 亿元/环比+1.88 亿元，预计2026Q1收入端留有余力。公司推出第二期员工持股计划(草案)，计划以 10.05 元/股的价格受让合计不超过 1043 万股(占总股本 2.06%)，考核董事、中高管和核心业务骨干个人绩效，有望提振组织生产经营的积极性。2025 年 100 元以上产品收入占比提升 10pcts，省外收入降幅小于省内。分产品看，2025 年 300 元以上产品收入 7.09 亿元/同比+25.21%，100-300 元产品收入15.32 亿元/同比+3.09%，100 元以下产品收入 5.36 亿元/同比-36.88%，百元以上价位占比+9.96pcts 至 80.71%；我们预计次高端主力单品金徽 18/28 年增速快于平均，省内渗透率持续提升。2025Q4 看，300+/100-300/100-元产品收入同比+83%/+6.1%/-69%；产品结构升级幅度较大，判断系 1）春节错期影响产品策略，2024Q4 春节订货会以低端产品为主，基数较低；2）低端产品受场景压制下滑，公司主动控货调整。全年在产品结构升级推动下，2025 年销售量 1.8 万吨/同比-13.82%，吨价同比+11.05%。分区域看，2025 年省内收入21.12 亿元/同比-5.34%，省外收入6.65亿元/同比-0.81%，我们预计省内市场受100元以下产品下降拖累，省外市场陕西、新疆营销转型逐步到位、贡献较多；2025Q4 省内/省外分别-16.65%/+6.50%。分渠道看，2025 年经销渠道 25.83 亿元/同比-5.88%，互联网1.18 亿元/同比+40.3%，直销(含团购)0.77 亿元/同比+4.36%。2025 年毛销差同比提升 0.37pcts，所得税率扰动净利率。2025 年公司整体毛利率 63.2%/同比+2.25pcts，2025Q4 毛利率 57.6%/同比+7.47pcts，系 1）产品结构升级；2）包材成本及生产管理端优化。2025 年销售费用/管理费用分别21.6%/10.6% ， 同 比 +1.87/+0.57pcts ； 2025Q4 销 售 费 用 / 管 理 费 用 分 别28.3%/12.0%，同比+10.71/+3.49pcts，判断主因 1）收入下滑幅度扩大但费用支出具有刚性；2）高端产品为扩大市场份额，消费者端投入较多。2025 年所得税率 26.1%/同比+8.0pcts，主要受所得税政策变更影响，拖累净利率表现。投资建议：展望 2026 年，行业需求恢复仍具有不确定性，公司预计延续“份额领先”策略，以用户工程为抓手推动产品结构升级，预计 100 元以上产品保持稳健销售表现，100 元以下产品逐步夯实基本盘、下跌幅度收窄；另一方面，成本端具有一定压力，销售费用投入也将维持积极的水平；综合来看净利率拐点预计在 1-2 年显现。略下调此前收入及盈利预测并引入 2028 年预测，预计 2026-2028年公司收入 30.07/32.17/35.37 亿元，同比+3.0%/+7.0%/+10.0%（前值 26/27 年收 入 31.27/33.80 亿 元 ） ； 归 母 净 利 润 3.57/3.86/4.55 亿 元 ， 同 比+0.8%/+8.0%/+17.9%（前值 26/27 年 3.96/4.44 亿元）；当前股价对应 2026/2027年 24.8/23.0 倍 P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)3,0212,9183,0073,2173,537(+/-%)18.6%-3.4%3.0%7.0%10.0%净利润(百万元)388354357386455(+/-%)18.0%-8.7%0.8%8.0%17.9%每股收益（元）0.770.700.700.760.90EBITMargin14.5%14.8%14.9%15.4%16.6%净资产收益率（ROE）11.7%10.3%10.1%10.6%12.1%市盈率（PE）22.925.024.823.019.5EV/EBITDA18.519.617.716.214.0市净率（PB）2.672.592.512.432.36资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年03月31日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：金徽酒盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2025A2026E2027E2026E2027E2026E2027E营业总收入（百万元）2,9183,1273,3803,0073,217-3.8%-4.8%收入同比增速%-3.4%4.5%8.1%3.0%7.0%-1.48