2025Q4延续调整，利润率有所承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年03月30日优于大市舍得酒业（600702.SH）2025Q4 延续调整，利润率有所承压核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价45.17 元总市值/流通市值15031/15024 百万元52 周最高价/最低价71.20/43.63 元近 3 个月日均成交额453.27 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《舍得酒业（600702.SH）-2025Q3 报表继续释放压力，普通酒及电商渠道表现较好》 ——2025-10-30《舍得酒业（600702.SH）-2025Q2 收入降幅环比收窄，盈利能力有所修复》 ——2025-08-24《舍得酒业（600702.SH）-2025Q1 继续释放风险，收入和净利润降幅环比 2024H2 收窄》 ——2025-04-27《舍得酒业（600702.SH）-2024Q4 经营延续承压，推动产品、区域、渠道调整》 ——2025-03-25《舍得酒业（600702.SH）-第三季度继续释放渠道风险，拟回购股份用于员工激励》 ——2024-10-292025 年收入同比-17.5%，第四季度业绩延续调整。2025 年公司实现营业总收入 44.19 亿元/同比-17.5%，归母净利润 2.23 亿元/同比-35.5%；其中 2025Q4营业总收入 7.18 亿元/同比-20.0%，亏损 2.49 亿元/同比减亏 0.74 亿元。净利润低于我们此前预测值较多，系第四季度毛销差拖累较多。2025 年普通酒收入同比增长，电商渠道表现较好。分产品看，2025 年中高档酒收入 31.20 亿元/同比-23.83%，普通酒收入 7.33 亿元/同比+5.75%；我们预计沱牌特曲 T68、舍之道贡献主要收入增量，品味舍得延续去库存、同比下滑；其中 2025Q4 中高档/普通酒收入分别-23%/-31%，主因春节备货后置、公司积极去库。分量价看，2025 年销售量 3.1 万吨/同比基本持平，吨价同比-19.5%；中高档/普通酒销量同比分别-13.1%/+15.45%，吨价同比分别-12.3%/-8.3%。分区域看，2025 年省内收入 12.06 亿元/同比-20.19%，省外收入 26.47 亿元/同比-19.25%，2025Q4 省内下滑 39.1%；我们预计 2025年省内遂宁/成都等核心市场持续去库，省外山东等优势市场表现更为平稳。截至 2025 年底，省内/省外经销商 466/2059 个，同比-8/-130 个。分渠道看，2025 年批发渠道收入 32.49 亿元/同比-25.19%，电商收入 6.04 亿元/同比+35.46%，预计线上专供产品跑出增量。2025 年净利率同比-1.4pcts，产品结构拖累毛利率，税费率波动较大。2025 年公司整体净利率 5.0%/同比-1.41pcts，酒类毛利率 67.7%/同比-3.26pcts，整体销售费用率 25.8%/同比+2pcts，主因产品结构压力和积极的费用投放所致。2025Q4 毛利率 48.1%/同比-5.54pcts，销售费用率 43.8%/同比+7.89pcts，毛销差下降较多主因收入下降但费用支出具有刚性，同时也受到集中兑付货折、费用和强化市场活动投入等因素的影响。2025Q4 现金流量净额同比减亏 2.85 亿元，截至 2025 年末合同负债 1.47 亿元/环比增加0.34 亿元，经营已有逐步企稳迹象。盈利预测与投资建议：展望 2026 年，白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段，公司仍聚焦消费者实际开瓶和库存去化，庆典品味、舍之道、T68 等产品挖潜增量，核心市场动销企稳，收入增速预计逐步修复；同时公司更重视利润率，预计伴随货折减少、费用投入平稳、所得税率回归常态，净利润增速预计快于收入端。当前视角下，需求环境具有不确定性，下调此前收入及净利润预测并引入 2028 年预测，预计 2026-2028 年公司收入 44.25/48.15/51.82 亿元，同比+0.1%/+8.8%/+7.6%（前值 26/27 年 50.97/57.08 亿元）；预计归母净利润 3.82/5.11/6.65 亿元，同比+71.4%/+33.8%/+30.1%（前值 26/27年 6.69/7.79 亿元，利润下调较多主要系品味占比下降影响毛利率表现，存量竞争背景下公司仍将保持积极的市场费用投入）；当前股价对应 26/27年 39.4/29.5 倍 PE，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)5,3574,419.2194,425.3874,815.0255,181.872(+/-%)-24.3%-17.5%0.1%8.8%7.6%净利润(百万元)346223.007382.204511.232664.912(+/-%)-80.5%-35.5%71.4%33.8%30.1%每股收益（元）1.040.671.151.542.00EBITMargin10.3%7.7%11.8%14.4%17.2%净资产收益率（ROE）5.1%3.2%5.4%6.9%8.6%市盈率（PE）43.667.639.429.522.7EV/EBITDA26.734.322.118.214.9市净率（PB）2.222.192.122.041.95资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年03月31日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表1：舍得酒业整体盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2025A2026E2027E2026E2027E2026E2027E营业总收入（百万元）4,4195,0975,7084,4254,815-13.2%-15.6%收入同比增速%-17.5%10.3%12.0%0.1%8.8%-10.19pcts-3.18pcts毛利率%62.0%66.2%67.0%63.5%64.5%-2.68pcts-2.42pcts销售费用率%62.0%21.0%20.0%23.4%22.8%2.4pcts2.8pcts管理费用率%10.2%10.3%10.2%10.5%10.3%0.2pcts0.1pcts归母