航空行业研究：油价利空逐步消化，步入高赔率区间

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨航空 [Table_Title] 油价利空逐步消化，步入高赔率区间 报告要点 [Table_Summary]国内航司采用征收燃油附加费的方式向下游消费者传导燃油成本的上涨，根据历史相关性测算预 计 布 油 上 涨 至 80/90/100/120/150 美 金 / 桶 时 国 内 800 公 里 以 上 航 线 将 分 别 征 收50/70/100/160/250元 燃 油 附 加 费 ， 对 应2025年 国 内 含 油 均 价 涨 幅 分 别 为3.1%/5.55%/9.1%/16.3%/27.1%。考虑燃油附加费过高将对下游需求产生压力，价格敏感的消费者难以完全承接航司的成本传导，因此预计油价超过 80 美金后，部分燃油成本上涨将难以完全传导，对于航司的利润总额产生负面影响。 分析师及联系人 [Table_Author] 韩轶超 赵超 张银晗 SAC：S0490512020001 SAC：S0490520020001 SAC：S0490520080027 SFC：BQK468 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 更多研报请访问 长江研究小程序 丨证券研究报告丨 航空 cjzqdt11111 [Table_Title2] 油价利空逐步消化，步入高赔率区间 行业研究丨点评报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 油价上涨如何影响盈利：中性预期下，布油 80 美金后逐步承压 燃油成本是航司的第一大成本项，2025 年基础假设下油价上涨 1%对应国航/东航/南航/春秋/吉祥/华夏成本分别增加 5/4.4/5.6/0.7/0.65/0.23 亿元。国内航司采用征收燃油附加费的方式向下游消费者传导燃油成本的上涨，根据历史相关性测算预计布油上涨至 80/90/100/120/150 美金/桶时国内 800 公里以上航线将分别征收 50/70/100/160/250 元燃油附加费，对应 2025 年国内含油均价涨幅分别为 3.1%/5.55%/9.1%/16.3%/27.1%。考虑燃油附加费过高将对下游需求产生压力，价格敏感的消费者难以完全承接航司的成本传导，因此预计油价超过 80 美金后，部分燃油成本上涨将难以完全传导，对于航司的利润总额产生负面影响。 中东中转需求外溢：国际票价景气大幅提升，未来整体需求有望保持稳增 2026 年以来春运数据前低后高，复工阶段整体景气度显著提升，内需触底回升，预计 Q1 盈利大幅改善达到历史高位。中东战争爆发后，中转需求外溢，中国直飞洲际航线收益大幅提升，拉动国际票价大幅提升。展望未来，需求颇具亮点：1）国内商务需求：权重下降，触底回稳，未来有望保持稳定；2）国内因私需求：消费新趋势崛起，保持较快增长；3）国际入境需求：国门免签放开，外国人入境游崛起；4）国际出境需求：出境游火热，旅游热度高涨。综上所述，基于对航空四部分需求构成的展望和预测，预计 2026-2028 年行业的需求有望保持年化4.1%的复合增速，国际需求增速领先国内，未来有望成为核心驱动。 新航季时刻延续负增：发动机“修不好”，产能走向下滑 首先，存量供给来看，预计发动机维修周期拉长，对存量供给产生明显挤出。当前存量飞机满负荷运营，两率逼近历史高峰；25 年开始普惠发动机的维修周期拉长 3 倍。在滚动维修的基础上，停场数量增加，对于存量供给形成挤出效应。其次，增量供给来看，净引进维持低速。2023 年以来地缘政治纷争矛盾凸显，歧视性贸易政策数量的大幅增长等事件对于飞机制造供应链的运营效率产生重大冲击，导致飞机制造交付周期持续放缓，预计净引进增速维持低位，未来三年飞机净引进速度复合增速为约 2.6%。综上所述，考虑发动机维修加剧以及飞机净引进放缓，预计 26-28 年实际供给增速分别为-0.7%、-0.7%、-0.1%，2026 夏秋航季国内航司整体客运时刻同比下滑 1.6%，意味着 2024 冬春航季以来国内航司的整体客运时刻已经连续下滑了四个航季，真实供给增速逐步走向下滑。 落地投资：行业供需关系持续转好，静待成本改善拐点 自 2019 年以来，航空供给的年化复合增速不到 3%，显著低于长期增速，受制于资本开支和设备供应，未来供给仍将维持低个位数。2023 年以来，需求虽未爆发式增长，但增速始终超过供给，参考全球，需求仍将维持中高个位数的增长。由于飞机利用率达到历史高位，航班客座率不断创造新高，国内和国际机票价格持续转正，航空已经走过底部区间，逐步从弱平衡走向紧平衡。考虑到国内民航反内卷、在航空产能出海的环境下，国际航线量价弹性释放，继续看好推荐高弹性标的；短期股价受地缘冲突带来的燃油成本上涨冲击较大，当前航司单机市值处于历史低位，下行风险有限，若霍尔木兹海峡封锁结束，油价预期改善，中东推进大规模复航，则航司盈利预期有望逐步修复，首选港股三大航及 A 股民营航司。 风险提示 1、油价大幅上涨；2、宏观经济波动；3、航空安全事故；4、地缘政治风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《新航季时刻再度下滑，航空供给“挤水分”》2026-03-22 •《两会期间票价持续转正，静待成本改善拐点》2026-03-08 •《节后价格延续高景气，持续验证周期拐点》2026-03-01 -10%7%23%40%2025/32025/72025/112026/3航空上证综指2026-03-30%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7 行业研究 | 点评报告 图 1：新加坡煤油以及燃油附加费征收情况 图 2：2017 年以来中国航空煤油出厂价格以及同比变动 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 3：2026 年 3 月份洲际航线单班承运人次环比 2 月增长比例 图 4：2 中东机场整体起降架次（班次） 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：CADAS，长江证券研究所 图 5：2015 年全球重点机场中转旅客占比 图 6：2025 年基础假设下油价上涨 1%对应营业成本上涨（亿元） 资料来源：Sabre ADI，公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所测算 -500501001502002500501001502002012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-12新加坡煤油以及燃油附加费征收情况新加坡航空煤油（美元/桶）布油（美元/桶）国