贵金属与矿石行业：黄金、原油与滞胀交易，三大情景展望——祯金不怕火炼18

行业研究丨深度报告丨贵金属与矿石 [Table_Title] 黄金、原油与滞胀交易：三大情景展望 ——祯金不怕火炼 18 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]市场易低估滞胀交易，因其历史可比样本极为有限。本篇报告基于原油依赖、货币应对、债务水平三条线索，复盘比对历史三轮滞胀周期与当下，探讨金油共振与背离的逻辑，并给予未来三大情景，乐观强滞胀路径、中性类复苏路径、谨慎弱滞胀路径下的黄金展望。 分析师及联系人 [Table_Author] 王鹤涛 叶如祯 SAC：S0490512070002 SAC：S0490517070008 SFC：BQT626 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 更多研报请访问 长江研究小程序 丨证券研究报告丨 贵金属与矿石 cjzqdt11111 [Table_Title2] 黄金、原油与滞胀交易：三大情景展望 ——祯金不怕火炼 18 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 本轮不同？地缘冲突+滞胀预期，黄金避险失效 本轮地缘冲突至今金价回撤显著，与市场预期存偏差，常识下地缘冲突与滞胀中金油同步强势，更有典型 1970 年代为例。叠加金价近年屡创历史，当下高位回撤引市场对趋势终结担忧，框架变更？提前透支？趋势中继？市场通常会低估滞胀交易，因其历史可比样本极为有限，本篇报告通过比对仅有历史三轮滞胀周期，探讨黄金驱动异同，并回归趋势判断给予不同情景预测。 金油复盘：四轮滞胀周期下共振与背离 四轮滞胀周期的复盘比对我们从原油依赖、政策应对、债务水平三维度切入：1970 年代，强滞胀+慢政策+低债务，金油同步走强：两次中东危机油自 3 飙升至 40 美元/桶，极强能源依赖经济快速入滞胀，致实际利率深负，叠加联储政策响应前期滞后，美国债务/GDP 仅 35%。2012年，弱滞胀+慢政策+中债务，油强金弱：流动性陷阱下滞重于胀，三轮 QE 后油 110 美元/桶震荡，联储缩表但未即刻加息，实际利率震荡偏强，债务/ GDP 升达 100%。2022 年，弱滞胀+快政策+高债务，油强金承压：俄乌冲突下油冲 130 美元/桶，美联储政策信誉高连续强加息，实际利率快速转正，债务/ GDP 近 120%；本轮，弱滞胀+慢政策+高债务：油价 100 美元/桶待冲突发酵，降息下修但并未有加息主张且中期选举将至，实际利率震荡，债务/GDP 升至 124%。 三条线索：原油依赖+政策应对+债务水平 理解黄金、原油与滞胀交易，我们认为原油依赖、政策应对、债务水平是核心线索：1、原油依赖决定滞胀强弱，进而定价实际利率左右金价。近年随原油依赖度下降，油价脉冲先压制流动性预期，待抑制经济则需要时滞。实际利率先上后下，初期金油易背离，有别于 70 年代。2、联储响应决定持续长短，滞胀粘性强，一旦触发高，置信强加息政策应对或是摆脱唯一手段，否则将步入负循环。2012 年政策转向滞后，滞胀延续 3 年，2022 年政策高频紧缩滞胀压缩至半年。3、债务信用决定波动中枢，强滞胀高利率冲击利率敏感资产，同样冲击美国债务利息，“高利率推高赤字-降息引发通胀”的不可能三角将动摇美元信用基础，加速全球去美元化。 三大情景展望：强滞胀、弱滞胀、类复苏 当前地缘仍存较大不确定性，基于复盘和三线索，我们对黄金做三大情景展望：乐观假设，油150+美元/桶，强滞胀，金油携手走强，再创历史新高：中东冲突致霍尔木兹海峡长期封锁，油价稳于 150 美元+，美国深陷滞胀，实际利率降负+美国债务暴增美元信用严重受损。中性假设，油 60 美元/桶，重回类复苏，金价修复后震荡上行：海峡放开+油供给恢复超预期，全球重回归年初复苏初期阶段降息重启，金价快速修复跌幅，周期性资金回流+央行购金下延续震荡走强格局。悲观假设，油 80-100 美元/桶，弱滞胀，金价呈宽幅震荡格局：海峡有限放开+油供供应持续扰动，流动性偏紧周期性资金流出+央行购金延续，两股力量对冲金价维系宽幅震荡。 落地策略：穿越短期波动，锚定中长期信用对冲 黄金三大情景展望的根本仍是短端实际利率判断，但中期看高债务+高利率格局下去美元化趋势并不随滞胀逆转反而将强化。短期策略维系震荡低位布局，中期主线仍是配黄金作信用对冲。 风险提示 1、地缘冲突演变超预期风险；2、美联储货币政策转向风险；3、美国债务与财政风险；4、全球能源供给与能源结构风险。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《百年金矿供给复盘：从扩张浪潮到刚性约束——黄金时代系列报告》2025-12-05 -20%50%120%190%2025/32025/72025/112026/3贵金属与矿石沪深3002026-03-30%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 20 行业研究 | 深度报告 目录 本轮不同？地缘冲突+滞胀预期，黄金避险失效 ........................................................................... 5 金油复盘：四轮滞胀周期下共振与背离 ........................................................................................ 6 三条线索：原油依赖+政策应对+债务水平 .................................................................................... 9 核心分析一：能源结构的韧性与滞胀“天花板”的降低 ................................................................................ 9 核心分析二：路径复刻的偏离——2012 年的长影子与 2022 年的快节奏 .................................................... 10 核心分析三：债务利息成本——2026 年独有的主权信用变数 ..................................................................... 11 三大情景展望：强滞胀、弱滞胀、类复苏 ................................................................................... 14 乐观情景：强滞胀，地缘冲突全面失控 .....................................................................