煤炭价格有望企稳，铝冶炼盈利能力持续提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年03月28日优于大市神火股份（000933.SZ）煤炭价格有望企稳，铝冶炼盈利能力持续提升核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价30.52 元总市值/流通市值68640/68591 百万元52 周最高价/最低价39.48/15.65 元近 3 个月日均成交额1631.00 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《神火股份（000933.SZ）-煤炭价格触底反弹，铝冶炼盈利稳健》——2025-08-20《神火股份（000933.SZ）-煤炭业务短期承压，铝冶炼利润有望扩大》 ——2025-03-27《神火股份（000933.SZ）-铝冶炼利润远期有望改善》 ——2024-10-24《神火股份（000933.SZ）-煤炭业务拖累业绩，铝冶炼利润有望扩大》 ——2024-08-21《神火股份（000933.SZ）-加码新疆煤铝业务，打开成长空间》——2024-04-032025 年公司归母净利润下降 7%。2025 年实现营收 412 亿元（同比+7.5%），归母净利润 40.0 亿元（同比-7.0%），扣非归母净利润40.8 亿元（同比-0.9%），经营活动产生的现金流量净额 87 亿元。2025 年度公司现金分红和回购金额合计 20.42 亿元，占 2025 年度实现归属于母公司所有者的净利润的 50.98%。公司同时公布 2026 年生产计划：铝产品 170 万吨，商品煤 695 万吨，炭素产品 77 万吨，铝箔 12.1 万吨，冷轧产品 28 万吨，自供电量 90 亿度。公司盈利下降主因煤炭价格下跌和计提资产减值。2025 年公司煤炭售价 775元/吨，同比减少 256 元；煤炭生产成本 716 元/吨，同比减少 146 元。煤炭单吨毛利润 59 元，同比减少 110 元。公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿分别计提资产减值准备 4.86 亿元、4.44 亿元、1.78 亿元、1.46 亿元。电解铝板块盈利提升。2025 年电解铝板块满产，原铝产量 170 万吨以上。受益于电解铝价格上涨，以及氧化铝价格下跌，铝冶炼利润显著增厚，铝版块毛利润 87 亿元，同比增加 22 亿元。其中新疆神火 2025 年净利润 30.9 亿元，同比增加 10.3 亿元；云南神火净利润 29.1 亿元，同比增加 14.4 亿元。风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。投资建议：维持“优于大市”评级假设 2026-2028 年铝现货价格为 23500 元/吨（原值 20500 元/吨 ），氧化铝价格为 2700 元/吨（前值 3300 元/吨），预焙阳极价格为 5500 元/吨（前值 5000 元/吨），云南用电含税价格为 0.43 元/度，新疆神火发电成本 0.22元/度（前值 0.236 元/度），河南无烟煤价格 1000 元/吨，预计 2026-2028年收入 451/451/451 亿元，归母净利润 92.9/92.9/92.9 亿元，同比增速132/0/0%；摊薄 EPS 分别为 4.13/4.13/4.13 元，当前股价对应 PE 分别为7.4/7.4/7.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着铝价走强以及氧化铝价格低位震荡，电解铝冶炼利润将进一步提升，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)38,37341,24145,06845,06845,068(+/-%)2.0%7.5%9.3%0.0%0.0%归母净利润(百万元)43074005928792879287(+/-%)-27.1%-7.0%131.9%0.0%0.0%每股收益（元）1.911.784.134.134.13EBITMargin15.5%18.4%32.2%32.2%32.2%净资产收益率（ROE）19.9%16.3%31.8%27.4%24.1%市盈率（PE）15.917.17.47.47.4EV/EBITDA12.49.65.15.15.1市净率（PB）3.172.792.352.031.78资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025 年公司归母净利润下降 7%。2025 年实现营收 412 亿元（同比+7.5%），归母净利润 40.0 亿元（同比-7.0%），扣非归母净利润 40.8 亿元（同比-0.9%），经营活动产生的现金流量净额 87 亿元。公司同时公布 2026 年生产计划：铝产品 170万吨，商品煤 695 万吨，炭素产品 77 万吨，铝箔 12.1 万吨，冷轧产品 28 万吨，自供电量 90 亿度。按照 2025 年度利润分配预案，公司拟现金分红 17.87 亿元，占公司 2025 年度实现归属于母公司所有者净利润的 44.61%；2025 年度公司股份回购金额 2.55 亿元，现金分红和回购金额合计 20.42 亿元，占 2025 年度实现归属于母公司所有者的净利润的 50.98%。公司盈利下降主因煤炭价格下跌和计提资产减值。2025 年公司煤炭售价 775 元/吨，同比减少 256 元；煤炭生产成本 716 元/吨，同比减少 146 元。煤炭单吨毛利润 59 元，同比减少 110 元。公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿分别计提资产减值准备 4.86 亿元、4.44 亿元、1.78 亿元、1.46 亿元。电解铝板块盈利提升。2025 年电解铝板块满产，原铝产量 170 万吨以上。受益于电解铝价格上涨，以及氧化铝价格下跌，铝冶炼利润显著增厚，铝版块毛利润 87亿元，同比增加 22 亿元。其中新疆神火 2025 年净利润 30.9 亿元，同比增加 10.3亿元；云南神火净利润 29.1 亿元，同比增加 14.4 亿元。图1：神火股份原铝产量变化（万吨）图2：神火股份煤炭单吨毛利（单位：元/吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：神火股份归母净利润（单位：亿元）图4：神火股份两大板块毛利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：神火股份 ROE、ROIC 变化情况（%）图6：神火股份经营性净现金流（亿元）资料来源：公司公告、