公司首次覆盖报告：火电稳健托底，新能源成长接力

公用事业/电力 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/30 华能国际（600011.SH） 2026 年 03 月 27 日 投资评级：买入（首次） 日期 2026/3/26 当前股价(元) 7.53 一年最高最低(元) 8.49/6.55 总市值(亿元) 1,182.07 流通市值(亿元) 828.13 总股本(亿股) 156.98 流通股本(亿股) 109.98 近 3 个月换手率(%) 52.45 股价走势图 数据来源：聚源 火电稳健托底，新能源成长接力 ——公司首次覆盖报告 王高展（分析师） 黄懿轩（联系人） wanggaozhan@kysec.cn 证书编号：S0790525070003 huangyixuan1@kysec.cn 证书编号：S0790125070014  华能集团旗下火电旗舰，充分受益于火电商业模式重塑与新能源规模扩张 随着电力市场机制逐步完善，电价机制理顺，电力商品属性有望得到有效还原。火电周期性有望弱化，盈利稳定性有望提升；绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展。公司作为国内火电龙头、华能集团旗下火电旗舰平台，具备领先的装机规模和资源优势。我们认为，公司有望充分受益于电价机制理顺带来的火电商业模式重塑和新能源行业可持续发展，预计公司 2026-2028 年实现归母净利润分别为 144.92、154.57、159.38 亿元，EPS 分别为 0.92、0.98、1.02元/股，当前股价对应 PE 分别为 8.2、7.6、7.4 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。  火电业务：商业模式迎来重塑，公司有望依托机组规模&结构优势充分受益 短期来看，电量电价仍是火电主要收入来源，在电量供需宽松、市场化电价下行的环境下，火电盈利承压；中期来看，火电从“电量电源”向“电力电源”转型，火电利用小时数和耗煤量的下降有望逐步弱化行业周期属性，容量电价、辅助服务收益有望成为火电重要收入来源，弱化盈利波动。公司火电机组性能优越，60万千瓦以上的大型机组装机容量超过 55%；火电机组重点分布于京津冀、长三角、粤港澳等经济发达、电力需求旺盛地区，有望充分受益于火电商业模式重塑。  新能源业务：市场化改革步入深水区，新能源业务有望实现可持续发展 136 号文推动新能源发电全面入市，政策端不确定性落地。从首轮机制电价竞价结果来看，多数省份机制电量完成度超 50%，东部以及西南省份机制电价较高，风电机制电价基本高于光伏。绿证市场逐步完善，绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展。公司风光业机组主要位于东中部经济核心区域，电网接入和消纳条件优越；随着公司新能源装机规模逐年扩张，新能源业务利润贡献能力持续增强。公司有望依托集团资源优势，持续获取优质新能源项目、扩大装机规模、实现利润可持续增长。  风险提示：利用小时数下降风险；燃料成本上涨风险；市场化电价波动风险；电网建设不及预期；电力市场建设不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 245,551 229,288 219,931 220,340 220,950 YOY(%) -3.5 -6.6 -4.1 0.2 0.3 归母净利润(百万元) 10,135 14,410 14,492 15,457 15,938 YOY(%) 20.0 42.2 0.6 6.7 3.1 毛利率(%) 15.1 18.4 19.0 19.3 19.6 净利率(%) 4.1 6.3 6.6 7.0 7.2 ROE(%) 6.9 9.2 8.3 8.4 8.1 EPS(摊薄/元) 0.65 0.92 0.92 0.98 1.02 P/E(倍) 11.7 8.2 8.2 7.6 7.4 P/B(倍) 2.1 1.8 1.5 1.3 1.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%2025-032025-072025-11华能国际沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/30 目 录 1、 火电龙头优势夯实，能源转型稳步推进................................................................................................................................. 4 1.1、 华能集团旗下火电旗舰平台，稳步推进能源转型 ...................................................................................................... 4 1.2、 煤电贡献主要收入，风光以不足两成收入贡献四成利润 .......................................................................................... 5 2、 “宽电量、紧电力”格局下，火电商业模式有望重塑 ......................................................................................................... 8 2.1、 电量供需偏宽松，电价承压、动力煤价格趋稳 .......................................................................................................... 8 2.2、 电改持续深化，还原电力商品属性，火电盈利有望趋稳 ........................................................................................ 11 2.3、 公司依托装机规模和装机结构优势，持续做强做优火电主业 ................................................................................ 15 3、 绿电市场化改革进入深水区，行业有望实现可持续发展 ................................................................................................... 18 3.1、 136 号文首轮竞价结果陆续公示，东部地区机制电价较高 ..................................................................................... 18 3.2、 可再生能源消纳考核范围拓宽，绿电环境溢价有望提升 ....................................