闭店阵痛业绩承压，主业毛利率边际改善

敬请参阅最后一页特别声明 2 业绩简评 2026 年 3 月 25 日公司发布 2025 年业绩公告，全年实现收入 363.73亿元，同比下降 22.49%；归母净利润-48.97 亿元，同比大幅下滑；扣非归母-40.99 亿元，同比下降 94.38%。2025 年单 Q4 营业收入79.73 亿元，归母净利润-44.09 亿元。 经营分析 受闭店影响主业收入下滑，黄金珠宝盈利能力边际改善。黄金珠宝业务 2025 年营收 227.34 亿元，同比下降 24.16%，主要系加盟闭店影响；2025Q3/Q4 毛利率分别达 8.5%/9.2%，受一口价产品带动环比提升，但收入规模下滑仍拖累板块贡献。文化饮食等消费板块需求承压导致收入下滑，其中餐饮业务 2025 年闭店持续。公司财务杠杆导致利息支出居高，同时刚性费用未随收入同步收缩，导致主业产生亏损。 公允价值变动与投资收益收缩导致亏损扩大。2025 年公司非经常性损益合计-7.97 亿元，较 2024 年的 22.34 亿元大幅下滑，核心系公允价值变动损失与投资收益收缩所致。公司持有的投资性房地产及股票等金融资产，受市场环境影响价格下跌，形成约 4 亿元公允价值变动损失；同时，2025 年非核心资产处置收益显著收缩，投资收益端由盈转亏，成为非经常性损益的重要拖累。 房地产业务减值压力稳步释放。2025 年房地产行业持续深度调整，销售价格及毛利率均面临压力，物业开发与销售板块 2025 年营收80.49 亿元，同比下降 19.82%。受房地产业务承压影响，2025 年公司计提资产减值损失近 14.6 亿元，同时受行业资金链及回款影响，计提 4.3 亿元信用减值损失。 盈利预测、估值与评级 黄金珠宝业务盈利改善趋势有望延续，叠加减值计提压力释放后，公司业绩有望逐步修复。暂不考虑豫园二三期项目落成后的业绩贡献，我们预计 2026-2028 年公司归母净利分别 0.80/5.13/7.48亿元，维持“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、国际黄金价格波动、多元化业务拓展不及预期、豫园二三期建设不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 46,924 36,373 36,557 37,357 38,188 营业收入增长率 -19.30% -22.49% 0.51% 2.19% 2.22% 归母净利润(百万元) 125 -4,897 80 513 748 归母净利润增长率 -93.81% -4009.26% N/A 543.82% 45.89% 摊薄每股收益(元) 0.032 -1.258 0.020 0.132 0.192 每股经营性现金流净额 1.09 0.63 3.31 1.41 1.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 0.35% -16.32% 0.26% 1.66% 2.37% P/E 199.91 -4.08 226.78 35.22 24.14 P/B 0.70 0.67 0.60 0.59 0.57 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009004.006.008.00250326250626250926251226人民币(元)成交金额(百万元)成交金额豫园股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 58,147 46,924 36,373 36,557 37,357 38,188 货币资金 9,171 10,690 11,051 14,219 19,537 25,095 增长率 -19.3% -22.5% 0.5% 2.2% 2.2% 应收款项 3,458 4,068 3,071 3,205 3,173 3,139 主营业务成本 -49,941 -40,545 -31,522 -31,438 -31,982 -32,505 存货 43,087 36,956 34,994 32,075 28,600 25,114 %销售收入 85.9% 86.4% 86.7% 86.0% 85.6% 85.1% 其他流动资产 18,556 19,005 13,036 7,837 6,856 5,874 毛利 8,206 6,380 4,852 5,120 5,376 5,683 流动资产 74,273 70,720 62,153 57,336 58,165 59,221 %销售收入 14.1% 13.6% 13.3% 14.0% 14.4% 14.9% %总资产 59.9% 58.6% 54.1% 54.3% 54.8% 55.5% 营业税金及附加 -710 -638 -720 -731 -747 -764 长期投资 38,413 39,704 42,541 42,541 42,541 42,541 %销售收入 1.2% 1.4% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 固定资产 4,181 3,111 2,919 2,684 2,437 2,178 销售费用 -3,074 -2,768 -2,550 -2,193 -2,055 -2,100 %总资产 3.4% 2.6% 2.5% 2.5% 2.3% 2.0% %销售收入 5.3% 5.9% 7.0% 6.0% 5.5% 5.5% 无形资产 3,423 2,683 2,342 2,362 2,378 2,392 管理费用 -3,202 -2,747 -2,211 -2,120 -2,055 -2,100 非流动资产 49,772 49,972 52,740 48,322 47,908 47,525 %销售收入 5.5% 5.9% 6.1% 5.8% 5.5% 5.5% %总资产 40.1% 41.4% 45.9% 45.7% 45.2% 44.5% 研发费用 -83 -49 -43 -37 -37 -38 资产总计 124,045 120,692 114,892 105,658 106,073 106,746 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 19,156 17,935 20,258 11,208 11,208 11,208 息税前利润（EBIT） 1,138 178 -673 38 482 680 应付款项 16,801 17,255 17,425 15,853 16,071 16,339 %销售收入 2.0% 0.4% n.a 0.1% 1.3% 1.8% 其他流动负债 23,526 22,873 18,081 19,812 20,029 20,205 财务费用 -1,515 -1,927 -1,665 -747 -699 -717 流动负