2025年报点评：产品结构持续优化，彰显稳健经营质量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 03 月 24 日 证 券研究报告•2025 年 报点评 买入 （ 维持） 当前价： 17.48 元 金 徽 酒（603919） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 产品结构持续优化，彰显稳健经营质量 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.07 流通 A 股(亿股) 5.07 52 周内股价区间(元) 17.3-24.86 总市值(亿元) 88.67 总资产(亿元) 52.77 每股净资产(元) 6.76 相 关研究 [Table_Report] 1. 金徽酒（603919）：经营质量稳健，发展路径清晰 (2025-10-28) 2. 金徽酒（603919）：经营稳健增长，成长路径清晰 (2025-08-26) 3. 金徽酒（603919）：结构优化路径清晰，长期增长势能强劲 (2025-04-15) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年报，全年实现营收 29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利润 3.5 亿元，同比-8.7%。其中，25Q4 实现营收 6.1 亿元，同比-11.6%；实现归母净利润 0.3亿元，同比-44.5%。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金股利 3.00 元（含税）。  产品结构持续优化，省外市场维持稳健。1、分产品看，2025 年公司 300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现收入 7.1/15.3/5.4 亿元，分别同比+25.2%/+3.1%/-36.9%。公司产品结构升级持续，300元以上价格带产品 25年销量实现较快增长（同比+37.5%）；百元以下价格带受消费需求减弱影响，整体有所承压。2、分区域看，25 年省内/省外收入分别为 21.1/6.7 亿元，分别同比-5.3%/-0.8%。省外市场表现稳健，省内收入承压预计主要系主流价格带产品缩量所致。3、分渠道看，25 年公司通过经销商/直销/互联网销售分别实现收入25.8/0.8/1.2 亿元，分别同比-5.9%/+4.4%/+40.3%，互联网业务延续强劲增长势头。  结构升级带动毛利率提升，费投加大拖累盈利能力。1、25 全年公司毛利率同比+2.3pp 至 63.2%，主要系产品结构持续优化。2、25 年公司销售费用率为21.6%，同比+1.9pp，主要系公司积极加大互联网推流和消费者互动力度以提升市场份额；管理费用率为 10.7%，同比+0.6pp。3、25年末公司合同负债为 8.2亿元，同比+1.8 亿元，环比 Q3 末亦有增加，蓄水池功能稳固，反映渠道信心及回款情况良好。4、综合来看，2025 年公司净利率为 11.6%，同比-1pp；其中 25Q4 净利率同比-3.5pp 至 4%。  战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽 18 年、28 年等在核心市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司穿越周期的能力。  盈利预测与投资建议。预计 2026-2028 年 EPS 分别为 0.76元、0.83元、0.90元，对应 PE 分别为 23 倍、21 倍、19 倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 29.18 30.83 32.78 34.91 增长率 -3.40% 5.65% 6.32% 6.49% 归属母公司净利润（亿元） 3.54 3.86 4.20 4.56 增长率 -8.70% 8.82% 8.93% 8.63% 每股收益 EPS（元） 0.70 0.76 0.83 0.90 净资产收益率 ROE 9.91% 10.76% 10.82% 10.86% PE 25 23 21 19 PB 2.61 2.41 2.23 2.07 数据来源：Wind，西南证券 -9%-0%8%17%26%34%25/325/525/725/925/1126/126/3金徽酒 沪深300 金 徽酒（603919） 2025 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着整体消费需求持续回暖，叠加公司积极开展互联网推流与消费者拉动的营销活动，各档次销量预计均有所回升。我们预测 2026-2028 年公司高档酒销量增速为 20%、10%、8%；中档酒销量增速为 10%、9%、8%。 假 设 2：随着 居民 消费 力逐 步恢 复， 叠加公 司产 品结 构升 级步 履持续 。我 们预 测2026-2028 年公司高档酒酒吨价增速分别为-5%、-3%、-2%；中档酒吨价增速分别为 1%、1%、1%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 酒类业务合计 收入 2777.4 2935.4 3122.7 3327.7 增速 -4.3% 5.7% 6.4% 6.6% 毛利率 65.4% 66.5% 67.0% 67.2% 其他业务合计 收入 141.0 148.1 155.5 163.3 增速 18.2% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 19.8% 19.8% 19.8% 19.8% 合计 收入 2918.5 3083.5 3278.2 3490.9 增速 -3.4% 5.7% 6.3% 6.5% 毛利率 63.2% 64.3% 64.8% 65.0% 数据来源：Wind，西南证券 金 徽酒（603919） 2025 年 报点评 请务必阅读正文后的