2025年年报点评：业绩承压，关注产品迭代放量节奏

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 03 月 23 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 120.72 元 爱 美 客（300896） 美 容护理 目标价： ——元（6 个月） 业绩承压，关注产品迭代放量节奏 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰玮 电话：021-68415819 邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.03 流通 A 股(亿股) 2.04 52 周内股价区间(元) 120.72-201.0 总市值(亿元) 365.29 总资产(亿元) 89.08 每股净资产(元) 25.06 相 关研究 [Table_Report] 1. 爱美客（300896）：溶液+凝胶类产品盈利能力稳定，在研产品储备丰富 (2025-03-24) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年年报。2025年公司实现营收 24.53亿元（同比-18.94%），归母净利润 12.91亿元（同比-34.05%），扣非归母 10.99亿元（同比-41.30%）。单 Q4，实现营收 5.88亿元（同比-9.61%，环比+3.87%），归母净利润 1.98亿元（同比-46.85%，环比-34.91%）。  核心产品承压，关注产品迭代放量节奏。1）核心产品看，2025 年溶液类（嗨体等）和凝胶类（濡白天使等）营收分别 12.65/8.90亿元，同比-27.48%/-26.82%，主要受宏观环境、行业竞争形势变化等因素所致，量价均承压。2）韩国 REGEN贡献看，新增冻干粉类产品（AestheFill童颜针）贡献收入 2.08亿元，此外 REGEN于 26 年 2 月推出针对泛口周的小规格产品“臻爱灵塑”，有望持续贡献增量；预计 26 年 Powerfill 也将逐步推广；3）公司研发的米诺地尔搽剂于 25 年 9 月获批（治疗脱发与斑秃）、独家经销的 A 型肉毒毒素产品于 26 年 1月获批（改善中度至重度眉间纹），上市后有望凭借公司强大渠道网络快速放量。在研方面，公司未来将加大司美格鲁肽产品的研发投入，重点布局体重管理赛道。  费用端投入加大，蓄力未来增长。2025年公司销售毛利率 92.70%，同比-1.94pp；销售/管理/研发 /财务费率分别为 15.77%/7.44%/14.67%/0.31%，分别同比+6.62/+3.38/+4.63/+1.34pp，销售费率提升主要系人员费用及广告宣传费增加，管理费率提升主要系并购及投资相关的咨询与律师费用增加。归母净利率52.64%，同比-12.06pp。  盈利预测：医美行业短期面临竞争加剧压力，但行业本身仍具备发展潜力，同时公司仍有重磅新品推出、渠道优势盘活的潜在增长点。预计 2026-2028年 EPS分别为 4.88/5.65/6.40 元，对应动态 PE 分别为 25/21/19x。  风险提示：新品进展不及预期风险，价格下降风险，海外拓展不及预期风险。 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 2452.62 2794.22 3199.54 3555.44 增长率 -18.94% 13.93% 14.51% 11.12% 归属母公司净利润（百万元） 1291.02 1477.14 1711.13 1936.69 增长率 -34.05% 14.42% 15.84% 13.18% 每股收益 EPS（元） 4.27 4.88 5.65 6.40 净资产收益率 ROE 15.94% 16.22% 16.77% 16.88% PE 28 25 21 19 PB 4.82 4.29 3.80 3.36 数据来源：Wind，西南证券 -32%-21%-11%-0%10%21%25/325/525/725/925/1126/126/3爱美客 沪深300 爱 美客（300896） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司已完成对 REGENBiotech,Inc.的股权投资，推动境内外研发、生产与销售 体 系 协同 ， 并加 速 海外 产 品注 册 与市 场 拓 展。 得 益于 海 外市 场 持续 开 拓， 预计2026-2028 年溶液类注射产品收入增速 8.1%/7.1%/6.1%，毛利率 93.5%/94%/94.5%；凝胶类注射产品收入增速 8.1%/10.3%/10.3%，毛利率 97%/97%/97.5%。 假设 2：新增冻干粉类产品（AestheFill 童颜针）贡献收入 2.08 亿元，此外 REGEN于 26 年 2 月推出针对泛口周的小规格产品“臻爱灵塑”，有望持续贡献增量；注射用 A型肉毒素产品已获批上市。预计冻干粉类 2026-2028 年收入增速 64.8%/52.3%/26%，毛利率 84%/84%/84.5%。 假设 3：公司研发的米诺地尔搽剂于 25 年 9 月获批（用于治疗脱发与斑秃），以及考虑在研产品上市周期，我们预计公司其他业务表现或较为良好，预计 2026-2028 年收入增速 35%/25%/15%，毛利率为 70%/75%/78%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 溶液类注射产品 收入 1264.7 1367.4 1464.5 1553.1 增速 -27.5% 8.1% 7.1% 6.1% 毛利率 93.1% 93.5% 94.0% 94.5% 凝胶类注射产品 收入 889.7 962.2 1060.8 1169.5 增速 -26.8% 8.1% 10.3% 10.3% 毛利率 97.3% 97.0% 97.0% 97.5% 冻干粉类 收入 208.1 342.9 522.1 657.8 增速 - 64.8% 52.3% 26.0% 毛利率 83.7% 84.0% 84.0% 84.5% 其他 收入 90.2 121.8 152.2 175.0 增速 36.7% 35.0% 25.0% 15.0% 毛利率 62.0% 70.0% 75.0% 78.0% 合计 收入 2452.6 2794.2 3199.5 3555.4 增速 -18.9% 13.9% 14.5% 11.1% 毛利率 92.7% 92.5% 92.5% 92.8% 数据来源：Wind，西南证券 爱 美客（300896） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_Pro