2025年年报点评：业绩稳健增长，第二曲线发力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 03 月 20 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 56.02 元 东阿阿胶（000423） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业绩稳健增长，第二曲线发力 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰玮 电话：021-68415819 邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.44 流通 A 股(亿股) 6.43 52 周内股价区间(元) 46.8-63.3 总市值(亿元) 360.76 总资产(亿元) 133.81 每股净资产(元) 16.05 相 关研究 [Table_Report] 1. 东阿阿胶（000423）：业绩强势增长，激励激发增长潜力 (2025-03-20) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年年报。2025年实现营业收入 67.00亿元（同比+8.83%），归母净利润 17.39 亿元（同比+11.66%），扣非归母净利润 16.38 亿元（同比+13.62%）。业绩增长稳健。单 Q4，实现营收 19.34亿元（同比+21.52%，环比+12.73%），扣非归母净利润 4.83 亿元（同比+28.85%，环比+31.36%）。  阿胶主业稳健增长，第二曲线发力。2025年公司医药工业板块收入 65.84亿元，同增 13.91%，其中 1）核心业务“阿胶及系列产品”收入达 61.98亿元（同比+11.80%）。25 年推出渠道定制化低糖阿胶糕等产品，预计复方阿胶浆、桃花姬等核心单品保持良好增长。2）“其他药品及保健品”收入 3.86 亿元，同增63.65%，预计主要系男士滋补品牌“皇家围场”高速成长。公司通过收购内蒙古阿拉善苁蓉集团（肉苁蓉）与东丰马记药业（鹿产品），正式切入男士滋补及大健康新赛道，外延布局加速。3）分区域看，华东优势市场巩固，华中地区高 速 增 长 ， 2025 年 华 东 / 华 中 / 华 南 / 华 北 / 西 南 /其 他 地 区 营 收 分 别36.25/10.18/6.18/5.56/5.22/3.61亿元，分别同比+18.93%/+65.71%/-38.26%/-16.46%/+6.89%/+6.31%。  毛利率稳步提升，渠道库存健康。在盈利能力方面，2025年，公司实现毛利率73.47%，同比+1.05pp；归母净利率 25.95%，同比-0.35pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率 74.84%，同比+1.23pp。费用端来看，2025年销售/管理/研发/财务费率分别32.0%/7.21%/4.07%/-0.78%，分别同比-1.33/-0.32/+1.14/+1.21pp，研发费用同增 56.8%。公司围绕“一中心三高地+N联合”的科技创新平台，在阿胶物质基础研究、复方阿胶浆循证医学证据链打造等方面取得重要进展，不断夯实产品护城河。 截至 2025 年年底，公司存货余额为 8.36 亿元，较 2024 年年末-9.79%，存货周转天数 178.39 天，同比-35.3 天；应收账款及票据合计 1.85 亿元，同比-44.72%，应收账款周转天数 5.68 天，同比+1.36 天。  高分红回馈股东，彰显价值认可。公司高度重视股东回报，2025年实施中期分红 8.17亿元，并提出年度分红预案 9.22亿元及实施股份回购 0.80亿元。全年合计现金回报股东 18.19亿元，占全年归母净利润的 104.6%，彰显了公司充足的现金流和对未来发展的信心。  盈利预测：考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 21.95 亿元、25.75 亿元和 29.57 亿元，对应 PE 分别为 16、14 和 12 倍。  风险提示：提价不及预期风险，销量不及预期风险，行业政策变动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 6700.47 7696.17 8794.23 9827.71 增长率 13.17% 14.86% 14.27% 11.75% 归属母公司净利润（百万元） 1738.74 2195.16 2575.01 2957.05 增长率 11.67% 26.25% 17.30% 14.84% 每股收益 EPS（元） 2.70 3.41 4.00 4.59 净资产收益率 ROE 16.78% 21.45% 25.71% 30.40% PE 21 16 14 12 PB 3.48 3.51 3.58 3.69 数据来源：Wind，西南证券 -17%-9%-2%6%13%21%25/325/525/725/925/1126/126/3东阿阿胶 沪深300 东 阿阿胶（000423） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：阿胶及系列产品：阿胶块作为公司传统产品，预计保持稳定增长。公司持续深化复方阿胶浆大品种战略，着力推动“桃花姬”阿胶糕深耕健康消费品领域，同时开拓潜力新品。预计阿胶及系列产品 2026-2028年收入增速分别为 13%/12%/10%，毛利率稳定在 75%。 假设 2：其他药品及保健品：公司保健品以男科滋补健康产品为主，“皇家围场 1619”包括健脑补肾口服液等独家批文产品、龟甲胶、鹿角胶等医保产品，鹿茸蜡片开拓高端市场；“壮本”构建男士滋补健康领域第二增长曲线，着力打造肉苁蓉品类第一品牌。预计 2026年-2028 年收入增速 50%/45%/30%，毛利率稳定在 70%。 假设 3：毛驴养殖及贸易业务方面：毛驴养殖及销售偏重资产产业，公司不断优化产业结构，预计后续规模有所下滑。预计 2026-2028 年收入逐年-5%，毛利率维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：东阿阿胶收入及毛利分拆 单 位 ： 亿 元 2025A 2026E 2027E 2028E 医药工业 -阿胶及系列产品 收入 62.0 70.0 78.4 86.3 增速 13.91% 13.0% 12.0% 10.0% 毛利率 74.8% 75.0% 75.0% 75.0% 医药工业 -其他药品及保健品 收入 3.9 5.8 8.4 10.9 增速 63.7% 50.0% 45.0% 30.0% 毛利率 70.5% 70.0% 70.0% 70.0% 毛驴养殖及贸易 收入 0.6 0.6 0.5 0.5 增速 -15.5% -5.0% -5.0% -5.0% 毛利率 6.5%