风机盈利提升路径清晰，储能业务开新篇

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 3 月 23 日，公司披露 2025 年年报，全年实现营收 294 亿元，同比增长 32.5%，实现归母净利润 3.4 亿元，同比下降 26.9%；其中 Q4 公司实现收入 109 亿元，同比增长 32.0%，环比增长 43.8%，实现归母净利润 0.89 亿元，同比下降 55.3%，环比下降 17.6%。 经营分析 低价订单交付压制短期盈利，高价订单交付占比有望逐步提升：公司 Q4 实现销售毛利率 4.99%，环比下降 4.28pct，结合国内风机价格于 2024 年前三季度实现触底，以及当前 1.5-2 年的项目交付周期，预计 Q4 毛利率环比大幅下降主要受前期低价订单集中交付影响。假设公司所有项目严格按照中标先后顺序进行交付，则当前在手 45GW 订单中预计还有约 22%的项目为 2024 年 Q4 前中标的低价订单。展望后续，预计 2026-2027 年高价订单在交付结构中占比有望快速提升，并驱动制造端盈利能力实现明显改善。 在手订单维持高位，看好 2026 年出货提升：2025 年，公司实现风机对外销售 18.2GW，同比增长 56.3%；新增订单约 24.6GW，同比下降约 20.4%，截至报告期末，公司在手订单规模约 45.5GW，同比提升 14.1%。结合 2023-2025 年历史数据，公司每年风机销售规模约等于前一年年底在手订单规模的 50%，看好公司 2026 年风机销售继续保持增长。 储能业务开拓顺利，有望持续贡献重要业绩增量：公司控股子公司运达智储实现营业收入 9.7 亿元，实现净利润 0.4 亿元，同比实现扭亏。2025 年运达智储取得多项业务突破，顺利实施宁夏闽宁“绿电小镇”共享储能、丰宁润达光电储氢牧一体化及洪都拉斯 340MWh 储能等多个项目。能源转型加速背景下，全球储能需求有望保持高速增长，公司海外储能业务有望持续贡献重要业绩增量。 盈利预测、估值与评级 公司为国内整机行业头部企业，与同类型企业相比，公司风机制造业务收入占比较高，电站转让及发电业务规模较小，有望受益于风机价格提升实现较为明显的业绩弹性。结合公司年报及我们对行业最新判断，预测 2026-2028 年归母净利润分别为 10.6、20.2、25.7 亿元，对应 PE 为 14、7、6 倍，维持“买入”评级。 风险提示 零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 22,198 29,402 36,244 42,111 48,338 营业收入增长率 18.54% 32.45% 23.27% 16.19% 14.79% 归母净利润(百万元) 465 340 1,058 2,019 2,568 归母净利润增长率 12.24% -26.87% 211.38% 90.76% 27.18% 摊薄每股收益(元) 0.662 0.432 1.345 2.566 3.264 每股经营性现金流净额 2.90 0.71 3.34 5.88 7.98 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.19% 4.15% 14.47% 23.69% 25.51% P/E 19.99 44.12 14.06 7.37 5.80 P/B 1.64 1.83 2.04 1.75 1.48 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.00250324250624250924251224人民币(元)成交金额(百万元)成交金额运达股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 18,727 22,198 29,402 36,244 42,111 48,338 货币资金 5,335 6,840 9,305 8,082 10,257 14,377 增长率 18.5% 32.5% 23.3% 16.2% 14.8% 应收款项 8,308 9,404 12,811 14,393 16,723 18,534 主营业务成本 -16,161 -20,200 -27,178 -32,484 -36,792 -41,969 存货 7,207 5,997 8,813 8,855 10,030 11,441 %销售收入 86.3% 91.0% 92.4% 89.6% 87.4% 86.8% 其他流动资产 2,441 2,959 2,847 3,619 4,040 4,493 毛利 2,565 1,998 2,224 3,760 5,319 6,368 流动资产 23,291 25,199 33,776 34,950 41,050 48,845 %销售收入 13.7% 9.0% 7.6% 10.4% 12.6% 13.2% %总资产 67.6% 65.2% 63.2% 64.6% 66.9% 70.0% 营业税金及附加 -62 -69 -84 -109 -126 -145 长期投资 1,107 1,508 1,642 1,669 1,769 1,869 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 4,488 5,155 8,457 10,617 11,187 11,182 销售费用 -1,362 -836 -1,021 -1,250 -1,453 -1,668 %总资产 13.0% 13.3% 15.8% 19.6% 18.2% 16.0% %销售收入 7.3% 3.8% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 无形资产 210 318 452 476 472 467 管理费用 -148 -156 -178 -217 -253 -290 非流动资产 11,166 13,470 19,709 19,153 20,330 20,931 %销售收入 0.8% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% %总资产 32.4% 34.8% 36.8% 35.4% 33.1% 30.0% 研发费用 -553 -606 -836 -1,015 -1,179 -1,353 资产总计 34,458 38,669 53,485 54,103 61,379 69,776 %销售收入 3.0% 2.7% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 短期借款 707 1,517 2,254 150 150 150 息税前利润（EBIT） 440 332 105 1,168 2,309 2,912 应付款项 18,221 17,924 26,291 26,868 30,432 34,715 %